文|子彈財經 王亞靜
編輯|蛋總
美編 | 邱添
審核 | 頌文
“我系渣渣輝，是兄弟就來砍我”，2017年，張家輝用蹩腳的港普喊出的一句廣告詞，讓《貪玩藍月》火遍全國。而打造出這款現象級游戲的企業，則是中旭未來。
自2022年開始，中旭未來就在沖擊資本市場。在兩次遞交招股書以后，公司也終于如愿敲開了港交所的大門。2023年8月29日，中旭未來通過聆訊，中金公司、中信建投國際為聯席保薦人。
據悉，中旭未來起源于江西貪玩，成立于2015年5月，由吳旭波、吳璇聯合創立。IPO前，吳旭波持有中旭未來52.07%股權，為實際控制人。
吳旭波生于1985年，現年38歲，畢業于江西司法警官職業學院，學歷為大專。盡管如此，他在資本運作方面卻十分老練。
于經營上，吳旭波曾豪擲千萬收購表兄弟董文濱持股的公司，并在重要的崗位上安插自己的親屬。
在財務上，IPO前，中旭未來進行兩次大額分紅。不僅如此，更是左手從銀行借款，右手向外貸款。
2018年，張家輝在接受魯豫采訪時表示已經終止和《貪玩藍月》的代言合同，稱“現在整個中國都在笑我。”對此，中旭未來表示了遺憾。
但“遺憾”絕不限于代言，在《貪玩藍月》之后，中旭未來再也沒打造出一款這樣的現象級游戲。未來上市之后，中旭未來又該如何講好故事吸引投資者？
1、營收首次下滑，毛利率快速走低
中旭未來是一家網絡游戲產品發行商。根據弗若斯特沙利文報告，按收入計，中旭未來是中國第五大手機游戲產品發行公司，占2022年總市場份額的3.5%。
但這個名頭的“含金量”究竟有多高？于2022年，中國手機游戲市場的四大參與者占中國手機游戲市場總份額超過60%，市場高度集中。若以此來看，中旭未來早已跟不上龍頭企業的步伐。
實際上，在2022年之后，中旭未來的營收增長疲態已現。
招股書顯示，2020年-2022年，其收入分別為28.72億元、57.36億元、88.17億元，一直處于增長態勢。
但到了2023年4月，中旭未來的收入僅為24.48億元，同比下滑14%，出現了報告期內的首次下滑。
對此，公司稱，這反映了自營模式下的網絡游戲發行業務及其他營銷業務產生的收入減少，主要由于若干游戲產品已進入其生命周期的后期階段。
或許是意識到了自營游戲下滑的尷尬境地，中旭未來有意提高了聯營游戲項目，相關產品收入快速提高。招股書顯示，2020年-2023年4月，聯營游戲產品的收入分別為4.53億元、9.77億元、23.84億元、8.15億元。
聯營項目的存在，可以快速提振企業的營收規模，但其帶來的負面影響也是實實在在的。
相比于自營游戲，聯營游戲的毛利率過低。招股書顯示，2020年-2023年4月，自營游戲的毛利率分別為95.6%、94.9%、95.4%、93.9%；聯營游戲的毛利率則低至27.8%、24.1%、16.3%、19.5%。
隨著聯營游戲的占比逐漸提高，企業的整體毛利率水平快速下滑。同期，中旭未來的毛利率分別為84.9%、82.6%、72.7%、67.3%。
不僅如此，聯營游戲的合作方還分走了不少利潤。2023年前4月，非控股股東分走了2214.5萬元，約占比總利潤的9%。
表面來看，中旭未來從2021年實現扭虧為盈，但拉長時間來看，企業仍然處于虧損狀態。
截至2023年4月30日，母公司擁有人應占累計虧損8.14億元。若此時再加大聯營項目，只能徒增表面的營收規模，利潤卻是拱手相讓于合作方，白白為他人做了“嫁衣”。
在游戲之外，中旭未來希望通過文創周邊打開一片新天地，并先后打造了快餐品牌「渣渣灰」和潮玩品牌「Bro Kooli」，但收效甚微。報告期內，這些產品的營收占比始終沒有超過5%，仍難成氣候。
2、耗資百億營銷卻難留客，深陷訴訟泥潭
作為一個手游發行商，中旭未來投入研發的費用極低。
招股書顯示，2020年-2023年4月，其投入的研發費用分別為4.72億元、1.37億元、1.58億元、5768.6萬元。
之所以如此，是因為企業的游戲產品大多并非是自己研發，而是授權或收購而來。
在其公布的收入貢獻最大的五款游戲產品中，只有《古云傳奇》顯示為“自有”，其他均為授權而來。
除此之外，預期將于2023年三季度到2024年三季度期間陸續推出的8款新游戲，也都是授權而來。
但實際上，《古云傳奇》也并非公司自己研發，而是于2022年以5000萬元收購而來。一并而來的，還有該款游戲產品正在進行的知識產權訴訟（指訴訟C）。
然而，中旭未來認為，即便敗訴，原告方索賠的金額可能不會超過285萬元，與收購的總代價相比很小，收購合理。
除了《古云傳奇》，中旭未來面臨的訴訟還有很多。
自2017年7月至2019年10月，娛美德有限公司及株式會社傳奇IP（作為原告）就中旭未來的傳奇世界網頁版、龍騰傳世、藍月傳奇（即訴訟A、B、D）提起訴訟。
2021年3月，株式會社傳奇IP（作為原告）向福建省高級人民法院提起訴訟（訴訟E），涉及產品為熱血傳奇IP。原告請求，對營銷網站的未來運營發出禁制令，并向中旭未來及其他共同被告索賠1.005億元。
截至最后實際可行日期，公司已全額支付訴訟B及D的金錢賠償610萬元。訴訟A、C處于二審階段，訴訟E在早期階段。
不過，無論是這些賠償金額還是研發投入的費用，在巨額的營銷及推廣費用面前都不值一提。
招股書顯示，2020年-2023年4月，中旭未來營銷及推廣費用分別為16.43億元、37.39億元、54.40億元、13.22億元。而這些費用主要用于合作網上媒體平臺的網上流量獲取費、線下營銷開支及明星代言費。
據悉，中旭未來已與超過30名明星代言人合作，除了張家輝之外，還包括古天樂、陳小春、郭富城、朱茵等明星，這些被中年群體所熟悉的明星，正中大叔們的情懷。
但3年耗資百億營銷得來的用戶，留存率卻在走低。
招股書顯示，2020年-2023年4月，活躍用戶留存率分別為7.5%、10.1%、8.1%、5.4%；付費用戶留存率8.2%、10.3%、8.2%、3.5%；活躍用戶轉為付費用戶的轉化率分別為13%、15.7%、17.7%、12.4%。
實際上，在過往的發展中，中旭未來絕大多數流水依賴的是前1%客戶。2020年-2023年4月，最高1%的付費用戶貢獻了總流水的55.4%、60.2%、60.1%及49.8%。
但基于一手買游戲、一手買流量的模式，中旭未來每年都要提前預付大量款項。
2020年-2023年4月，營銷及推廣服務的預付款分別為9792.6萬元、4601.2萬元、1.09億元、1.17億元；向游戲開發商支付的預付款分別為5379.7萬元、7555.9萬元、1.48億元、1.75億元。
如此高額的支出，中旭未來若不上市恐怕真的吃不消。
3、左手借款右手貸款，實控人“任人唯親”？
IPO之前，中旭未來進行了兩次分紅。
2020年，宣派股息1億元；2023年8月15日，宣派特別股息5000萬元。如果按照吳旭波持有52.08%的股權計算，這兩次分紅他一共分走了超7800萬元。
不僅如此，與吳旭波相關的親屬、朋友也都在中旭未來分得了一杯羹。
吳旭波2021年3月曾向海南掌玩注資1000萬元，認購了51%的股份，公司給出的理由是旨在收購其成熟且經驗豐富的游戲運營團隊。
但「子彈財經」發現，海南掌玩成立于2020年4月。也就是說，中旭未來認購其股權時，公司成立尚不足一年時間。既然如此，又何談經驗豐富？
值得注意的是，在收購前，海南掌玩由吳旭波的表兄弟董文濱持股18.4%。
除董文濱之外，吳旭波的其他表兄弟也在中旭未來占據重要位置。例如，「渣渣灰」品牌負責人胡龑，大本營江西業務負責人、江西貪玩監事董文淙也均是吳旭波的表兄弟。
另外，在中旭未來的股東行列，有兩位業務合作伙伴曲嘉佳、陳煒。據悉，曲嘉佳通過商務社交活動結識吳旭波，向吳旭波介紹了在游戲開發商方面有深厚人脈關系的陳煒。
江西貪玩通過曲嘉佳及陳煒接觸到一家游戲開發商，并與其合作運營兩款傳奇題材網絡游戲。于是，江西貪玩在2017年向陳煒、曲嘉佳提供了股份獎勵。
吳旭波是一位80后，今年僅有38歲，但在資本運作上卻是相當老練。
在中旭未來的發展中，在經營之外的資本運作并不罕見。例如：一邊借款，一邊向外貸款。
招股書顯示，2020年-2023年4月，中旭未來從銀行獲得的新貸款分別為0、9124.9萬元、8.56億元、5299.5萬元。
招股書顯示，中旭未來向銀行借款的同時，還在向雇員提供貸款，“用于各雇員的個人需求”。上述同期內，企業給予雇員的貸款分別為4810.7萬元、2068.4萬元、199.6萬元、193.5萬元。
另外，「子彈財經」注意到，中旭未來還存在應收第三方貸款。2020年-2023年4月，這一數據分別為2700萬元、0、2.1萬元、1.4萬元。
這些貸款并不是無償的。招股書明確，向雇員提供的貸款由中旭集團按4.75%的年利率計息，并將于五年內到期償還；應收第三方貸款須于一年內償還，并按不高于4.90%的年利率計息。
然而，令人疑惑的是——既然公司資金如此充裕，卻為何獨獨虧待了員工？招股書顯示，2020年-2023年4月，公司未繳納的社會保險及住房公積金總額分別為撥回410萬元、2080萬元、3220萬元及320萬元。（2020年的撥回款項是由于疫情原因而享受的相關政府救助政策）
對于為何未給員工繳納足額社保及公積金，中旭未來給出的解釋更是令人目瞪口呆。其解釋的原因之一是，人力資源人員缺乏經驗，不完全了解相關中國法律法規的相關規定。
中旭未來2015年成立至今，已有8年時間，連最基本的相關法律法規都不了解，公司整體的運營和管理能力不得不令人懷疑。
若沒有足夠的能力相匹配，即便成功上市，中旭未來的前路也難免遭遇更多荊棘。
*文中配圖來自：中旭未來招股書。