文|讀懂財(cái)經(jīng)
上世紀(jì)80年代，英特爾在日本人的狂轟濫炸中節(jié)節(jié)敗退，之后靠著由DRAM向微處理器的轉(zhuǎn)型，英特爾走出低谷，并在過(guò)去的大多數(shù)時(shí)間里扮演者半導(dǎo)體領(lǐng)域的王者。
時(shí)隔多年，英特爾再次落寞。相比于英偉達(dá)一路高歌猛進(jìn)，英特爾好比一個(gè)即將衰落的帝國(guó)，其不僅先后錯(cuò)失移動(dòng)化、AI浪潮，更是在曾經(jīng)遙遙領(lǐng)先的先進(jìn)制程上被競(jìng)對(duì)反超，丟掉蘋(píng)果等大客戶。
業(yè)務(wù)接連失利也逐漸體現(xiàn)到業(yè)績(jī)上。2022年二季度，英特爾凈虧損近5億美元，是三十年來(lái)的首次虧損。近兩年，英特爾股價(jià)也是一路下滑，從2021年4月的64美元一度下降到今年3月的24美元，股價(jià)下跌超過(guò)6成。
不過(guò)經(jīng)歷了AI的半年狂飆，一直躺在地板上的英特爾也似乎躺出了價(jià)值。踏空英偉達(dá)的機(jī)構(gòu)投資者，不約而同把目光轉(zhuǎn)向了幾乎碩果僅存的價(jià)值洼地。從今年3月開(kāi)始，不到9個(gè)月，英特爾股價(jià)漲幅超過(guò)100%。那么股價(jià)翻倍的英特爾走出低谷了嗎？
本文持有以下觀點(diǎn)：
1、英特爾業(yè)績(jī)迎來(lái)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。英特爾芯片最大的應(yīng)用場(chǎng)景，PC市場(chǎng)正觸底反彈。Canalys預(yù)計(jì)，Windows更新周期以及AI PC的推動(dòng)下，2024年P(guān)C總出貨量預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)8%。PC回暖意味著，對(duì)英特爾收入貢獻(xiàn)最大的業(yè)務(wù)板塊有望重回增長(zhǎng)。
2、生產(chǎn)工藝有望重新領(lǐng)先。英特爾近年落寞的根源是生產(chǎn)工藝卡殼，并被臺(tái)積電反超，之后AMD等Fabless企業(yè)靠臺(tái)積電的高能耗比優(yōu)勢(shì)，不斷蠶食英特爾份額。但在技術(shù)改進(jìn)以及先進(jìn)設(shè)備的支持下，英特爾2024年將進(jìn)入2nm工藝量產(chǎn)，領(lǐng)先臺(tái)積電、三星至少一年。
3、英特爾帶著“枷鎖”守家。高通、英偉達(dá)、AMD即將圍剿英特爾的大本營(yíng)-PC芯片。而英特爾作為高端芯片中唯一堅(jiān)持設(shè)計(jì)、制造兼顧的芯片廠，將分散自己的精力和資金，并在競(jìng)爭(zhēng)中承受更多資本開(kāi)支的損耗。
/ 01 / 英特爾走出低谷
歷史上，英特爾是半導(dǎo)體行業(yè)的王者。大多數(shù)時(shí)候，英特爾控制著CPU超過(guò)全球2/3的市場(chǎng)，決定著明年CPU計(jì)算能力提升8%還是10%。
但近年來(lái)，相比于英偉達(dá)一路高歌猛進(jìn)，英特爾好比一個(gè)即將衰落的帝國(guó)，苦苦守著家業(yè)。從移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)到如今的AI，英特爾在歷次技術(shù)浪潮中幾乎顆粒無(wú)收，全靠吃x86架構(gòu)的老本。
更嚴(yán)重的是，英特爾的芯片制程上也開(kāi)始落后競(jìng)對(duì)。當(dāng)2020年7月，英特爾宣布7nm工藝CPU推遲半年發(fā)布時(shí)，臺(tái)積電和三星都已經(jīng)在接5nm芯片的訂單。芯片制程落后，也使英特爾丟掉了大客戶蘋(píng)果的Mac訂單。
業(yè)務(wù)的接連失利也逐漸體現(xiàn)到業(yè)績(jī)上。2022年二季度，英特爾發(fā)布災(zāi)難性財(cái)報(bào)，其營(yíng)收同比下降22%，凈虧損近5億美元，是英特爾三十年來(lái)的首次虧損。近兩年，英特爾股價(jià)也是一路下滑，從2021年4月的64美元一度下降到今年3月的24美元，股價(jià)下跌超過(guò)6成。
就當(dāng)所有人以為英特爾時(shí)代要落寞時(shí)，英特爾股價(jià)開(kāi)始反轉(zhuǎn)。從今年3月開(kāi)始，不到9個(gè)月，英特爾股價(jià)漲幅超過(guò)100%。
從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，英特爾股價(jià)漲幅與業(yè)績(jī)回暖有關(guān)。今年以來(lái)，英特爾收入下滑幅度逐步收窄，今年一季度到三季度，其營(yíng)收同比降幅為36%、15%、8%。凈利潤(rùn)方面，英特爾也已經(jīng)連續(xù)2個(gè)季度扭虧為盈。
業(yè)績(jī)回暖與PC市場(chǎng)的反彈有關(guān)，目前英特爾營(yíng)收大頭來(lái)自PC場(chǎng)景。三季報(bào)，英特爾客戶端計(jì)算（臺(tái)式電腦、筆記本及其他）收入占比高達(dá)56%。目前PC市場(chǎng)正觸底回升，2023年前三季度，全球PC出貨量下降幅度依次為33%、11.5%、7%。Canalys預(yù)計(jì)，Windows更新周期以及AI PC的推動(dòng)下，2024年P(guān)C總出貨量預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)8%。PC回暖意味著，對(duì)英特爾收入貢獻(xiàn)最大的業(yè)務(wù)板塊有望重回增長(zhǎng)。
比起即將而來(lái)的業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，英特爾更大的價(jià)值是開(kāi)始重新奪回生產(chǎn)工藝的領(lǐng)先。
/ 02 / 生產(chǎn)工藝有望重新領(lǐng)先
生產(chǎn)工藝領(lǐng)先對(duì)英特爾的意義要從芯片公司的商業(yè)模式說(shuō)起。
芯片公司有兩種模式：IDM模式，即所有環(huán)節(jié)從設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、封裝、到銷售全都自己一手操辦，F(xiàn)abless模式，芯片公司僅從事芯片的設(shè)計(jì)、研發(fā)、應(yīng)用和銷售，而將制造外包出去。
時(shí)至今日，大部分存儲(chǔ)芯片（如三星）公司依然采用IDM模式經(jīng)營(yíng)，但在市場(chǎng)最大、利潤(rùn)最高的高端邏輯芯片領(lǐng)域，只有英特爾還堅(jiān)持IDM模式，英偉達(dá)、AMD等等都是Fabless模式。
英特爾堅(jiān)守的IDM模式下，只要芯片性能穩(wěn)定提升，晶圓廠的大量投資就能被銷量的增長(zhǎng)分?jǐn)偅a(chǎn)成本下降又進(jìn)一步提高了企業(yè)的收入，成為研發(fā)資金促進(jìn)芯片性能繼續(xù)提升。但一旦有環(huán)節(jié)卡殼，企業(yè)也很容易遇到困境。英特爾一系列麻煩的根源在于生產(chǎn)工藝的卡殼。
在14nm工藝節(jié)點(diǎn)之前，英特爾一直保持領(lǐng)先。不論是三星還是臺(tái)積電，它們都跟隨著英特爾的步伐。但是到10nm的工藝量產(chǎn)節(jié)點(diǎn)，英特爾被困了足足4年，被臺(tái)積電反超。
生產(chǎn)工藝落后造成的直接結(jié)果就是產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的下滑。臺(tái)積電率先應(yīng)用的10nm和7nm有更好的能耗比，使采用Fabless模式的ARM、英偉達(dá)、AMD等芯片公司不斷追趕甚至反超英特爾。比如在臺(tái)積電的先進(jìn)制程下，AMD的Zen架構(gòu)產(chǎn)品就絕地反攻，蠶食了大量英特爾處理器的市場(chǎng)，AMD在CPU的市場(chǎng)份額從2019年初的不足5%，攀升至2023年第三季度的19.4%。
但現(xiàn)在英特爾正有望奪回生產(chǎn)工藝的領(lǐng)先。英特爾已經(jīng)多次強(qiáng)調(diào)，最先進(jìn)的2nm芯片將在2024年開(kāi)始量產(chǎn)。作為對(duì)比，臺(tái)積電預(yù)期2nm制程的量產(chǎn)至少要到2025年，三星電子的預(yù)期也是2025年量產(chǎn)2nm。
英特爾有望奪回生產(chǎn)工藝優(yōu)勢(shì)，得益于技術(shù)糾偏以及美國(guó)戶口。英特爾在做制程規(guī)劃時(shí)較早，
彼時(shí)EUV還不成熟，英特爾在推進(jìn)制程的過(guò)程中，并沒(méi)有使用EUV，導(dǎo)致很多額外步驟增加以及產(chǎn)生良率問(wèn)題，最后出現(xiàn)產(chǎn)品延遲。
但看到問(wèn)題后，英特爾已經(jīng)全面采用EUV技術(shù)，而美國(guó)戶口也為它帶來(lái)了先進(jìn)設(shè)備。EUV光刻機(jī)唯一供貨商阿斯麥接受美國(guó)的長(zhǎng)臂管轄，保證了英特爾能得到最強(qiáng)的EUV光刻機(jī)。12月21日，英特爾拿到了全球首臺(tái)2納米光刻機(jī)。另?yè)?jù)SamMobile消息，阿斯麥計(jì)劃在2024年生產(chǎn)10臺(tái)2nm設(shè)備，其中6臺(tái)已被英特爾預(yù)定。
一旦英特爾奪回生產(chǎn)工藝優(yōu)勢(shì)，英特爾芯片性能將再次拉開(kāi)和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差距，并有望重新占領(lǐng)全球芯片的高地。雖然未來(lái)的前景很美好，但從行業(yè)現(xiàn)狀看，英特爾還未告別危險(xiǎn)時(shí)刻。
/ 03 / 帶著“枷鎖”守家
雖然英特爾正迎來(lái)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，但分析師對(duì)英特爾的看法仍然充滿爭(zhēng)議。在《巴倫周刊》調(diào)查的42名覆蓋英特爾的分析師中，有7名對(duì)該股評(píng)級(jí)為“買(mǎi)入”，27位給予“持有”評(píng)級(jí)，5位則給予“賣(mài)出”評(píng)級(jí)。
分析師的爭(zhēng)議源于英特爾仍未走出最危險(xiǎn)的時(shí)刻。一場(chǎng)圍剿英特爾的芯片戰(zhàn)爭(zhēng)正在打響，已經(jīng)至少六家市值數(shù)千億美元的公司盯上了英特爾的PC芯片大本營(yíng)。其中，高通發(fā)布筆記本電腦芯片 Snapdragon X Elite，宣稱其性能超過(guò)和英特爾的同級(jí)別處理器，英偉達(dá)和 AMD 也發(fā)布新計(jì)劃：研發(fā)高性能、低功耗的筆記本電腦芯片方案。
芯片廠圍剿英特爾離不開(kāi)技術(shù)路徑的改變，此前PC主要應(yīng)用X86架構(gòu)，而除了英特爾和 AMD 外，大部分廠商根本沒(méi)有x86架構(gòu)授權(quán)，此前連進(jìn)入PC市場(chǎng)的資格都沒(méi)有。直到2020年，基于ARM架構(gòu)的蘋(píng)果M1芯片證明了可以應(yīng)用在PC端。此后，多家廠商發(fā)力ARM架構(gòu)進(jìn)入PC市場(chǎng)。
面對(duì)新競(jìng)爭(zhēng)，英特爾需要在芯片設(shè)計(jì)上投入更多來(lái)確保其依然能維持在PC領(lǐng)域的統(tǒng)治地位。但在守家的過(guò)程中，英特爾仿佛是帶著枷鎖打架。上文已經(jīng)提到，在高端邏輯芯片領(lǐng)域，英特爾是唯一還堅(jiān)持IDM模式的芯片廠。
而IDM是一把雙刃劍，雖然英特爾沿用的IDM模式可以將所有核心環(huán)節(jié)掌握在自己的手中，并可能通過(guò)工藝優(yōu)勢(shì)形成性能優(yōu)勢(shì)。但在這個(gè)過(guò)程中，英特爾也會(huì)分散自己的精力和資金。
相比AMD、英偉達(dá)等芯片企業(yè)只用集中精力在設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，英特爾既要兼顧設(shè)計(jì)又要分心制造。而芯片設(shè)計(jì)和制造兩端既要技術(shù)又都需要大量的資本開(kāi)支，英特爾兩端分心，能不能維持住芯片設(shè)計(jì)的優(yōu)勢(shì)具有很大疑問(wèn)。
但目前已經(jīng)可以確定的是，英特爾比圍攻它的芯片設(shè)計(jì)商，正承受著更大的資金壓力。2022年，英偉達(dá)用于建設(shè)產(chǎn)線、購(gòu)買(mǎi)設(shè)備的資本開(kāi)支不到19億美金，而英特爾達(dá)到了250億美元。在研發(fā)費(fèi)用上，今年前三季度，專攻芯片設(shè)計(jì)的英偉達(dá)研發(fā)費(fèi)用占比15%，而設(shè)計(jì)、制造兼顧的英特爾超過(guò)30%。
而英特爾的資金壓力會(huì)越來(lái)越大，隨著隨著工藝節(jié)點(diǎn)提高，新一代生產(chǎn)線所需的投資額將成倍增加。2020年英特爾資本開(kāi)支只有144美元，2023年已經(jīng)攀升到250億美元。
當(dāng)芯片頂尖對(duì)手來(lái)偷家PC市場(chǎng)，自身又面臨著越來(lái)越高的資本開(kāi)支，英特爾急需證明自己有脫離當(dāng)下危險(xiǎn)時(shí)刻的能力。