界面新聞?dòng)浾?| 劉素楠

界面新聞編輯 | 彭朋

上海并購(gòu)重組市場(chǎng)迎重磅政策利好。

近日，《上海市支持上市公司并購(gòu)重組行動(dòng)方案（2025—2027年）》（下稱(chēng)《方案》）印發(fā)。《方案》明確提出，力爭(zhēng)到2027年，落地一批重點(diǎn)行業(yè)代表性并購(gòu)案例，在集成電路、生物醫(yī)藥、新材料等重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域培育10家左右具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的上市公司，形成3000億元并購(gòu)交易規(guī)模，激活總資產(chǎn)超2萬(wàn)億元。

“《方案》亮點(diǎn)較多，有明確目標(biāo)、有抓手、有容錯(cuò)機(jī)制，最后還有法制保障。”金茂凱德律師事務(wù)所創(chuàng)始合伙人、環(huán)太平洋律師協(xié)會(huì)第30屆會(huì)長(zhǎng)李志強(qiáng)指出。

“所有上海的上市公司都適合通過(guò)并購(gòu)來(lái)做大做強(qiáng)。”國(guó)浩律師事務(wù)所資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)委員會(huì)暨法律研究中心主任劉維認(rèn)為，另一方面，這也將吸引全國(guó)乃至全球的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并入、壯大上海的上市公司。這份《方案》，他評(píng)價(jià)為“切中痛點(diǎn)、符合市場(chǎng)預(yù)期、操作性強(qiáng)”。

李志強(qiáng)和劉維都是上海最早的證券律師，曾參與多個(gè)知名企業(yè)的并購(gòu)案例。20世紀(jì)90年代末期，全國(guó)第一批上市公司的并購(gòu)重組便是在上海啟動(dòng)。上海醫(yī)藥注入上海四藥股份，東方航空換股吸收合并上海航空，東方明珠與百視通合并等，都是并購(gòu)重組成功的經(jīng)典案例，通過(guò)一系列合并，上市公司進(jìn)一步發(fā)展壯大。

近期，上海已有多家地方國(guó)企上市公司發(fā)布并購(gòu)重組公告，在資本市場(chǎng)引發(fā)追捧。上海國(guó)資落地首個(gè)頭部券商并購(gòu)重組案例——國(guó)泰君安吸收合并海通證券，劍指萬(wàn)億超級(jí)航母，兩家公司復(fù)盤(pán)后股價(jià)2連漲。上海電氣超30億元并購(gòu)發(fā)那科機(jī)器人，也讓股價(jià)一路上漲。

今年以來(lái)，為何并購(gòu)重組概念如此火熱？

“證監(jiān)會(huì)最近對(duì)于并購(gòu)的重視，除了推動(dòng)并購(gòu)業(yè)務(wù)本身的發(fā)展外，也是對(duì)資本市場(chǎng)參與者思想觀念的一個(gè)校正。”今年10月，申萬(wàn)宏源證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊成長(zhǎng)在一個(gè)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)研討會(huì)上演講時(shí)指出。“我覺(jué)得應(yīng)當(dāng)有這樣的觀念：并購(gòu)重組是常態(tài)，企業(yè)上市是特例。”

劉維曾連任三屆證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委委員。他指出，從市場(chǎng)角度來(lái)看，產(chǎn)業(yè)在發(fā)展前期需要資本投入，等產(chǎn)業(yè)發(fā)展到一定時(shí)機(jī)尋求上市，前期投資的資本就可以通過(guò)資本市場(chǎng)退出，再進(jìn)入下一個(gè)投資循環(huán)。2023年A股全面實(shí)施注冊(cè)制后，IPO節(jié)奏放緩，客觀上對(duì)一級(jí)資本市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的沖擊較大，資本退出渠道收窄，而并購(gòu)重組則是一個(gè)很好的退出渠道。“支持上市公司并購(gòu)重組，有利于形成良性的資本投入、產(chǎn)業(yè)發(fā)展和資本退出的良好鏈條。特別是對(duì)于上海建設(shè)國(guó)際金融中心的發(fā)展目標(biāo)，更值得政府去推動(dòng)。”

現(xiàn)在的并購(gòu)重組在理念和方法上與過(guò)去有何不同？

劉維指出，此次上海提出了一些重點(diǎn)行業(yè)，特別是集成電路、生物醫(yī)藥、人工智能等重點(diǎn)領(lǐng)域；明確聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈；在推動(dòng)傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)方面，《方案》提及包括金融、物流在內(nèi)的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、專(zhuān)業(yè)服務(wù)業(yè)，以上這些都為上海國(guó)有控股上市公司指明了并購(gòu)重組的方向。

其次，《方案》明確提出建立并購(gòu)標(biāo)的發(fā)現(xiàn)和儲(chǔ)備機(jī)制、搭建綜合性并購(gòu)服務(wù)平臺(tái)。劉維說(shuō)，并購(gòu)重組業(yè)務(wù)涉及政府機(jī)構(gòu)的各個(gè)方面，例如并購(gòu)過(guò)程中產(chǎn)生的稅務(wù)銜接問(wèn)題、反壟斷審查、國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估等，以及金融和醫(yī)藥等特殊行業(yè)需要的資質(zhì)審批等，以往要分別到各個(gè)政府機(jī)構(gòu)報(bào)備審批。

“我們通常會(huì)面臨時(shí)間銜接的問(wèn)題，可能有些政府部門(mén)已經(jīng)批準(zhǔn)，而另外的政府部門(mén)沒(méi)有批準(zhǔn)，這對(duì)我們的信息披露是一個(gè)痛點(diǎn)難點(diǎn)。如果搭建綜合性并購(gòu)服務(wù)平臺(tái)，就可以將政府審批集中在一起，一站式完成，有利于提高并購(gòu)重組的效率。”劉維表示。正常情況下，一個(gè)大規(guī)模的并購(gòu)重組案例往往耗時(shí)一年多。未來(lái)，并購(gòu)重組的時(shí)間或?qū)@獎(jiǎng)大幅縮短。

方案強(qiáng)調(diào)“發(fā)揮國(guó)有上市公司的引領(lǐng)作用，推動(dòng)優(yōu)質(zhì)上市公司、產(chǎn)業(yè)集團(tuán)加大對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)的資源整合，支持收購(gòu)有助于強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈、提升關(guān)鍵技術(shù)水平的優(yōu)質(zhì)未盈利資產(chǎn)?。”安永大中華區(qū)審計(jì)服務(wù)市場(chǎng)聯(lián)席主管合伙人湯哲輝則表示，從目前的市場(chǎng)情況看，大市值企業(yè)和小市值企業(yè)的分化還在加劇，資金和資源愈發(fā)流向行業(yè)龍頭企業(yè)。事實(shí)上，“市值小”其實(shí)不等于業(yè)績(jī)差，不少小市值公司是市場(chǎng)的活力源泉，是“新質(zhì)生產(chǎn)力”的重要來(lái)源。近三年的新上市公司中，眾多小市值企業(yè)屬于九大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，或是國(guó)家級(jí)專(zhuān)精特新企業(yè)。對(duì)于產(chǎn)業(yè)買(mǎi)家的上市公司而言，通過(guò)收購(gòu)可以擴(kuò)充自身的產(chǎn)品布局，獲得所需的技術(shù)團(tuán)隊(duì)，整合上下游產(chǎn)業(yè)，鞏固自身的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力；對(duì)于被并購(gòu)標(biāo)的而言，利用買(mǎi)方的資源和平臺(tái)，克服原本規(guī)模和資金實(shí)力的限制，可以加快研發(fā)和拓展速度，實(shí)現(xiàn)更大的發(fā)展。

他認(rèn)為，就中國(guó)市場(chǎng)的過(guò)往歷史看，并購(gòu)?fù)鶗?huì)成為IPO收緊趨勢(shì)下的“備胎”和創(chuàng)投退出的捷徑，但在充分“內(nèi)卷”的今天，并購(gòu)已經(jīng)成為中國(guó)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的高階環(huán)節(jié)和發(fā)展的新引擎。 “中國(guó)式SPAC” （特殊目的收購(gòu)公司）將在中國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)。國(guó)外SPAC是指先募集到管理資金，然后再在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)收購(gòu)重組目標(biāo)企業(yè)。“中國(guó)式SPAC” 則是產(chǎn)業(yè)投資方和財(cái)務(wù)投資方籌集資金，協(xié)同拿下某個(gè)上市公司的實(shí)際控制權(quán)，再將具有業(yè)務(wù)協(xié)同性、產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性的小市值上市公司或受困于一級(jí)市場(chǎng)的標(biāo)的企業(yè)裝入，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，激發(fā)市場(chǎng)活力，進(jìn)而也推動(dòng)了中國(guó)資本市場(chǎng)走高質(zhì)量發(fā)展道路。

幾位受訪者均強(qiáng)調(diào)，《方案》還首次提出了提高監(jiān)管包容性，提出健全完善國(guó)資股權(quán)投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)機(jī)制和容錯(cuò)機(jī)制，注重基金整體業(yè)績(jī)和長(zhǎng)期回報(bào)，在勤勉盡責(zé)的前提下，允許微利、虧損狀態(tài)的投資項(xiàng)目通過(guò)并購(gòu)渠道退出，并免于相關(guān)責(zé)任追究。

“這對(duì)國(guó)有控股上市公司和產(chǎn)業(yè)投資基金的建設(shè)非常重要。”劉維說(shuō)。之前此類(lèi)企業(yè)并購(gòu)，首先要滿足國(guó)有資產(chǎn)保值增值的需求。如果投資項(xiàng)目處于微利或虧損狀態(tài)，并購(gòu)重組因定價(jià)問(wèn)題很難獲得批準(zhǔn)。特別是此次上海提及的集成電路、生物醫(yī)藥、新材料等產(chǎn)業(yè)，本身具有研發(fā)投入大能力，產(chǎn)出周期較長(zhǎng)，達(dá)到一定發(fā)展瓶頸時(shí)非常需要資本市場(chǎng)的支持。部分企業(yè)由于無(wú)法獲得資本市場(chǎng)的支持，倒在了“最后一公里”。

《方案》提出加快培育集聚并購(gòu)基金，用好100億元集成電路設(shè)計(jì)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，設(shè)立100億元生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金。政府投資基金可以通過(guò)普通股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等方式參與并購(gòu)基金出資，并適當(dāng)讓利。“鏈主”企業(yè)通過(guò)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資（CVC）方式圍繞本產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)開(kāi)展并購(gòu)重組的，將CVC基金設(shè)立納入快速通道。

“實(shí)際上，這是通過(guò)政府母基金效應(yīng)撬動(dòng)更多社會(huì)化資本投入并購(gòu)市場(chǎng)。”劉維說(shuō)。再看文章開(kāi)頭提到的2027年目標(biāo)，他認(rèn)為在集成電路、生物醫(yī)藥、新材料等重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域形成3000億元并購(gòu)交易規(guī)模、激活總資產(chǎn)超2萬(wàn)億元，是一個(gè)切實(shí)可行的目標(biāo)。在集成電路產(chǎn)業(yè)，生物醫(yī)藥、新材料等領(lǐng)域，現(xiàn)有的上市公司市值并不小。從總資產(chǎn)角度看，涉及的產(chǎn)業(yè)、資本和帶動(dòng)企業(yè)可能更多。

湯哲輝指出，并購(gòu)基金的加快培育，將有利于推進(jìn)傳統(tǒng)行業(yè)和新興行業(yè)的整合，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，這符合國(guó)際成熟資本市場(chǎng)的發(fā)展慣例。具體而言，上海應(yīng)鼓勵(lì)上市公司與并購(gòu)母基金發(fā)起設(shè)立行業(yè)并購(gòu)基金，并通過(guò)并購(gòu)基金的先行介入，消除并購(gòu)的前期風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)基金將為上市公司儲(chǔ)備并培育戰(zhàn)略業(yè)務(wù)，形成緩沖帶，穩(wěn)健推動(dòng)上市公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，并可提高并購(gòu)成功率。此外，相比通常的定增再融資進(jìn)行收購(gòu)，“上市公司+PE”的模式，可以提升并購(gòu)的效率和資金使用效率。

并購(gòu)重組存在眾多風(fēng)險(xiǎn)，《方案》也強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)防范：注重防范并購(gòu)重組過(guò)程中財(cái)務(wù)造假、資金占用、內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱等違法違規(guī)行為，增強(qiáng)監(jiān)管溝通和引導(dǎo)服務(wù)，保護(hù)中小投資者權(quán)益；做好財(cái)務(wù)、法律等盡職調(diào)查，合理設(shè)計(jì)交易條款，規(guī)避并購(gòu)重組中可能存在的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；規(guī)范對(duì)資產(chǎn)定價(jià)和交易環(huán)節(jié)的監(jiān)督約束，防止國(guó)有資產(chǎn)流失；引導(dǎo)交易各方規(guī)范開(kāi)展跨國(guó)并購(gòu)。

“《方案》出臺(tái)之后，市場(chǎng)上可能存在不良分子借用新概念進(jìn)行非法集資等違法活動(dòng)。市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易通常與并購(gòu)重組相伴而生，我們需要防范違法違規(guī)行為的發(fā)生。”劉維說(shuō)。

《方案》提出夯實(shí)人才和法律保障：完善人才評(píng)價(jià)、激勵(lì)機(jī)制，支持在重點(diǎn)并購(gòu)重組項(xiàng)目中取得優(yōu)異業(yè)績(jī)的人才申報(bào)我市東方英才等人才計(jì)劃；發(fā)揮上海金融法院作用，完善金融糾紛專(zhuān)業(yè)化審判機(jī)制，加強(qiáng)涉上市公司并購(gòu)重組的投融資案件和證券案件審理，支持企業(yè)依法開(kāi)展并購(gòu)重組業(yè)務(wù)，營(yíng)造誠(chéng)信公平活躍的市場(chǎng)環(huán)境。

李志強(qiáng)指出，《方案》提出的風(fēng)險(xiǎn)防范很立體，一方面，需要發(fā)揮全國(guó)第一家金融專(zhuān)業(yè)法院的作用，完善金融糾紛的專(zhuān)業(yè)化審判，確保司法兜底，另一方面，需要防范并購(gòu)過(guò)程中出現(xiàn)的財(cái)務(wù)物造假等違法違規(guī)行為，做好財(cái)務(wù)、法律等盡職調(diào)查。

此外，他認(rèn)為《方案》還有一大亮點(diǎn)是推出了人才的激勵(lì)機(jī)制。并購(gòu)業(yè)務(wù)需要金融、法律、審計(jì)評(píng)估和交易撮合等方面的專(zhuān)業(yè)人才，這是上海首次提出支持并購(gòu)人才申報(bào)人才計(jì)劃。

據(jù)劉維介紹，當(dāng)前，常見(jiàn)的并購(gòu)重組方式主要有兩家上市公司合并，此類(lèi)通常是兩家各有優(yōu)勢(shì)的國(guó)有控股上市公司，采用直接合并的方式實(shí)現(xiàn)并購(gòu)重組；上市公司通過(guò)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)換股、現(xiàn)金或兩者并用的方式收購(gòu)非上市公司；另一種常見(jiàn)的即借殼上市。

“目前IPO放緩，一些原本已有過(guò)上市輔導(dǎo)的公司無(wú)論是信息披露還是財(cái)務(wù)管理都相對(duì)規(guī)范，這類(lèi)公司可能愿意被上市公司收購(gòu)，上市公司也愿意進(jìn)行并購(gòu)。”劉維說(shuō)。

關(guān)于借殼上市，他指出，證監(jiān)會(huì)9月發(fā)布“并購(gòu)六條”之后，無(wú)論借殼上市還是跨界并購(gòu)都已放開(kāi)。他認(rèn)為借殼上市或跨界并購(gòu)，仍然需要關(guān)注上市公司的持續(xù)發(fā)展，從提高上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力的角度去開(kāi)展，而非僅僅是為了概念炒作股票。

“這些政策性支持是個(gè)很大的利好消息，但在并購(gòu)時(shí)情況有所不同，我認(rèn)為不要著急。”劉維強(qiáng)調(diào)，“并購(gòu)必須慎重挑選適合自己并購(gòu)的標(biāo)的，要做好相關(guān)并購(gòu)的銜接工作，特別是并購(gòu)?fù)瓿珊蟮你暯庸ぷ鳎欢ㄒ⒅夭①?gòu)和被并購(gòu)企業(yè)的文化協(xié)同、管理協(xié)同和產(chǎn)業(yè)協(xié)同，真正做大最強(qiáng)自己的產(chǎn)業(yè)。”

他認(rèn)為，市場(chǎng)主體已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，未來(lái)兩年，資本市場(chǎng)的主旋律將是并購(gòu)重組。在下一步的制度配套方面，他建議不能過(guò)于急迫，應(yīng)盡快出臺(tái)配套制度解決共性問(wèn)題，過(guò)于細(xì)節(jié)的問(wèn)題則通過(guò)市場(chǎng)化解決。例如，當(dāng)前并購(gòu)企業(yè)的稅務(wù)處理能否使用特殊稅務(wù)處理原則，需要有細(xì)化的指引；并購(gòu)涉及國(guó)有資產(chǎn)管理，涉及交易所和國(guó)資審核的銜接，需要明確的解決措施；關(guān)于微利或虧損的國(guó)有資產(chǎn)估值和定價(jià)，也是一個(gè)難題，需要指導(dǎo)性政策。