文丨張濤（中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，文章僅代表作者觀點(diǎn)）
自美元成為主導(dǎo)全球貿(mào)易和金融市場(chǎng)的核心貨幣，即國(guó)際貨幣的美元體系確立以來，“我們的貨幣，你們的問題”就成為了國(guó)際金融市場(chǎng)的金科鐵律——市場(chǎng)一旦面臨巨大不確定和動(dòng)蕩時(shí)，跨境資金就傾向?qū)L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為安全性更高的美國(guó)國(guó)債，美債價(jià)格會(huì)隨之上漲（收益率下行），而當(dāng)市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性也開始擔(dān)憂時(shí)，還會(huì)進(jìn)一步將非美貨幣轉(zhuǎn)為美元，相應(yīng)美元指數(shù)也多會(huì)上漲。換言之，在以往多次市場(chǎng)動(dòng)蕩和危機(jī)時(shí)，非美經(jīng)濟(jì)體多出現(xiàn)股債匯三殺——股指下跌、本幣國(guó)債收益率上行、本幣對(duì)美元的匯率貶值。
但這一次卻不一樣！
自4月2日特朗普宣布對(duì)其所有貿(mào)易伙伴征收“對(duì)等關(guān)稅”以來，美國(guó)出現(xiàn)了股債匯三殺，標(biāo)普500指數(shù)最低跌至4948點(diǎn)，較4月1日收盤價(jià)下跌12%，10年期美國(guó)國(guó)債收益率最高上行至4.59%，較4月1日上行46BPs，美元指數(shù)更是跌破了100，較4月1日的收盤價(jià)下跌了5%。
與此同時(shí)，歐洲的債券價(jià)格上漲，對(duì)美元的匯率也在升值。例如，10年期德國(guó)國(guó)債收益率最低下行至2.43%，下行了30BPs（價(jià)格上漲），歐元對(duì)美元匯率最高升值至1.14，升幅5%。再例如，10年期瑞士國(guó)債收益率最低則下行至0.36%，下行幅度26BPs，瑞郎對(duì)美元匯率升值至1.23，升幅8.4%。
另外，黃金價(jià)格更是由4月初3110美元/盎司的高位，進(jìn)一步升至3245美元/盎司，漲幅超過了4%。
從近期美元市場(chǎng)與非美市場(chǎng)的差異表現(xiàn)來推演，近期資金就是在遠(yuǎn)離美元資產(chǎn)，即大家在爭(zhēng)著賣掉美國(guó)（無論是否能賣掉）。
賣掉美國(guó)的原因主要就是對(duì)美國(guó)政府失去了信任，尤其是對(duì)美國(guó)政府是否還會(huì)遵守契約精神越來越存疑。
首先，在美元體系下，美元作為核心國(guó)際貨幣，確實(shí)承擔(dān)著支付結(jié)算、價(jià)值儲(chǔ)備等諸多職能。例如，截至4月10日，流動(dòng)中的美國(guó)國(guó)債余額28.96萬億，占全球GDP比重26%，較2000年10%的比重提升16%；其中外部持有者持有美國(guó)國(guó)債的規(guī)模為8.5萬億，占全球外匯儲(chǔ)備的比重69%，較2000年51%的比重提升了18%。全球GDP由世紀(jì)初的33萬億美元升至近110萬億美元，25年間增長(zhǎng)了3倍多，其中有美元職能發(fā)揮的貢獻(xiàn)，這就是4月7日特朗普的首席經(jīng)濟(jì)顧問米蘭在哈德遜研究所公開演講的核心內(nèi)容。但是基于此米蘭提出美國(guó)不能再“免費(fèi)”為全球提供公共產(chǎn)品，言外之意美國(guó)計(jì)劃向全球收費(fèi)。
其次，按照米蘭的方案，美國(guó)一方面應(yīng)向全球加征關(guān)稅，來補(bǔ)充美國(guó)政府的收入，另一方面，全球應(yīng)該共同承擔(dān)美國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，例如向持有美債的外部投資發(fā)行“永續(xù)債券”來緩解美債到期的資金壓力。4月2日，特朗普政府已開啟向全球普征關(guān)稅的進(jìn)程，意味著米蘭方案的第一條已經(jīng)落地，而按照特朗普貿(mào)易顧問納瓦羅的計(jì)劃，通過關(guān)稅每年要為美國(guó)政府額外征收6000-7000億美元收入。
美國(guó)財(cái)政部公布數(shù)據(jù)顯示，今年將有高達(dá)9.2萬億美元的美國(guó)國(guó)債到期，加之美國(guó)處于高利率環(huán)境，由此很難不讓各國(guó)擔(dān)憂米蘭的美債方案也將落地，即美債將變相違約（實(shí)際上就是美國(guó)不再遵守契約精神）。而在2021年，耶倫任美國(guó)財(cái)長(zhǎng)的時(shí)候，就曾公開說：“債務(wù)利息支付/GDP”是較“債務(wù)余額/GDP”衡量債務(wù)持續(xù)性更好的標(biāo)準(zhǔn)，言外之意，只要美國(guó)政府能夠支付利息就行，根本不需要考慮償還本金的問題。可見，美國(guó)兩黨的美債問題底層邏輯是一致的。面對(duì)如此高的道德風(fēng)險(xiǎn)，遠(yuǎn)離美元資產(chǎn)就成為市場(chǎng)的應(yīng)激性反應(yīng)。
第三，如果存在能夠完全替代美元的資產(chǎn)，那么“賣掉美國(guó)”就是時(shí)間的問題。但是目前，受限于市場(chǎng)的規(guī)模和機(jī)制的效率，無論是像歐元等國(guó)際貨幣，還是像黃金、比特幣這類資產(chǎn)都很難取代美元。例如，近日2年期瑞士國(guó)債收益率就在時(shí)隔多年后，再次進(jìn)入負(fù)利率區(qū)間（債券價(jià)格不能無限上漲），再一次反映出剔除美元資產(chǎn)后，全球面臨嚴(yán)重的“資產(chǎn)荒”。
綜上，目前想完全“賣掉美國(guó)”是不現(xiàn)實(shí)的，但若美國(guó)政府遲遲不針對(duì)米蘭方案給出清晰的糾正性說明，且仍一意孤行推行野蠻的關(guān)稅政策，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)道德風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂就會(huì)持續(xù)加重，相應(yīng)對(duì)美元資產(chǎn)的拋售就不會(huì)停止，而且會(huì)形成負(fù)反饋。一旦負(fù)反饋形成，即便美聯(lián)儲(chǔ)擁有相對(duì)充足的政策空間與豐富的工具箱，再想把形勢(shì)拉回去將會(huì)很難，就像《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》在其最新一期的封面文章“The Age of Chaos”中坦言：“為時(shí)已晚”！（"It is too late to undo the damage from Donald Trump's incoherent trade policy."）
（文章僅代表作者觀點(diǎn)。）
參考：