文 | 子彈財經 張玨

編輯 | 蛋總

重組膠原蛋白的火熱還在延續。

今年6月，北交所市值龍頭錦波生物披露了一則令行業矚目的交易。

這家獨攬國內三張重組人源化膠原蛋白“械三”證的生物材料企業（即第三類醫療器械注冊證，適用于醫美注射、創面修復等高風險植入性產品），擬向鐘睒睒旗下養生堂發行不超過717.57萬股股份，募資金額高達20億元。

若成功實施，這將是北交所迄今為止最大金額的現金定增。

錦波生物創始人楊霞還以約14億元的價格將575.33萬股股份轉讓給鐘睒睒控制的杭州久視。交易完成后，鐘睒睒將通過旗下兩家公司合計持有錦波生物10.58%的股份，持股比例僅次于楊霞（其持股比例降至50.73%）。

在公告發布次日，錦波生物股價盤中最高上漲18.26%。

在玻尿酸賽道增速放緩、傳統醫美巨頭業績分化的當下，重組膠原蛋白被視為醫美與生物醫用材料的新風口，而錦波生物無疑站在風口正中。

鐘睒睒以34億重金押注，能讓它飛得更高嗎？

01 毛利超90%的“北交所明星”

錦波生物成立于2008年，起步于山西太原，是國內最早實現重組人源化膠原蛋白產業化的公司之一。

依托結構生物學、蛋白質理性設計和高密度發酵純化工藝，錦波生物在過去五年從“凍干纖維”到“膠原蛋白溶液”，再到2025年新獲批的“注射用重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凝膠”，公司先后取得了三張第三類醫療器械注冊證。

這在國內同類企業中尚屬唯一：在不同劑型和應用場景都具備注冊證和產業化能力，覆蓋了醫美填充、組織修復和創面敷料等多種需求。

這種技術優勢轉化為了令人矚目的業績表現。2024年，錦波生物實現營收14.43億元，同比增長84.92%；歸母凈利潤7.32億元，同比大漲144.27%；毛利率高達92%，其中醫療器械產品毛利率更達到95.03%。

錦波生物于2021年10月正式登陸北交所后業績保持連續高增長，得益于優異業績和增速預期，錦波生物股價快速攀升，成為北交所市值第一的明星公司。

截至2025年7月4日，公司股價報收381元/股，市值突破438億元，超過珀萊雅、華熙生物等A股美妝巨頭，僅次于港股的巨子生物。

考慮到北交所其流通市值和日均換手率遠低于主板和港股同類公司，錦波生物的市值表現其實更具稀缺性。

然而，與巨子生物的打法不同，錦波生物至今仍是以To B為核心，主要依賴院線、醫療機構渠道，消費級產品和品牌尚處于起步階段。

支撐錦波生物增長的王牌產品，是“薇旖美”系列注射用膠原蛋白填充劑。

圖 / 薇旖美官方微信公眾號

據財報披露，薇旖美2024年銷量突破200萬支，收入超過10億元，占公司醫療器械業務收入的88%。截至2024年財報報告期末，該產品已覆蓋全國超4000家醫療機構。

薇旖美作為第三類醫療器械，審批拿證過程復雜漫長，其注射用膠原蛋白填充劑主要用于醫生操作的面部真皮層填充，決定了其必須通過專業醫療機構應用，市場主要由院線客戶驅動。

對比之下，公司收入構成中功能性護膚品收入1.42億元，占比不足10%，原料及其他收入約4600萬元，收入結構高度依賴院端產品。

2025年第一季度，錦波生物銷售費用同比增長44.85%，原因一方面是擴大醫院端地推團隊，另一方面才是加大品牌建設和渠道投放。

鮮明的院端屬性，既是錦波生物業績穩定的護城河，也讓它面臨品牌影響力和C端拓展的短板。

02 鐘睒睒為何落子錦波生物？

對于鐘睒睒而言，這筆投資并非簡單財務布局，而是他在大健康版圖中的重要落子。

養生堂是控股農夫山泉與萬泰生物的大型健康產業集團，產業體系橫跨飲用水、食品、保健品、生物制藥、醫美化妝品。

2001年，養生堂收購萬泰生物的母公司華夏生物工程有限公司，成為其控股股東，之后在疫苗、診斷試劑等生物醫藥領域不斷加碼投資。

截至2024年，養生堂直接或間接持有萬泰生物約60%的股份，后者是國內首個自主研發九價HPV疫苗的公司，也曾與默沙東合作推動HPV疫苗在中國市場的準入。

圖 / 萬泰生物官方微信公眾號

近年來，農夫山泉增速趨緩，萬泰生物因疫苗價格戰凈利驟降，鐘睒睒迫切需要新的增長曲線。

根據弗若斯特沙利文預測，未來五年中國重組膠原蛋白市場將從2025年的585.7億元增長到2030年的2193.8億元，年復合增長率接近45%。在“玻尿酸紅利”見頂的背景下，重組膠原蛋白被寄予醫美“第二增長曲線”的厚望。

巨子生物在2024年實現營收55億元，其中可復美實現銷售收入45.42億元，同比增長62.9%，占總營收的82.0%。

可復美品牌的核心產品正是重組膠原蛋白敷料，關鍵成分是其自主研發的重組Ⅲ型人源化膠原蛋白，是巨子生物從醫美原料到消費品延伸的重要支撐。

巨子生物的成功路徑，證明了重組膠原蛋白消費化的巨大潛力。

錦波生物此次募集的20億元資金中，11.5億元用于“人源化膠原蛋白FAST數據庫與產品開發平臺”，8.5億元補充流動資金。這將助力公司在傷口護理、骨科植入材料、毛發健康和眼科藥物等多領域延伸應用。

根據公司介紹，人源化膠原蛋白FAST數據庫能夠整合多模態AI訓練框架與高通量實驗體系，縮短研發周期；產品開發平臺則滿足質粒、重組蛋白從研發到中試全產業鏈技術開發，確保研發成果能夠快速轉化為可規模化制造的產品。

這或許正是鐘睒睒看中的關鍵：錦波生物不僅擁有重組膠原蛋白的高壁壘研發能力，而且具備向更大消費市場和國際市場延展的生產基礎。

錦波生物在公告中直言：“公司急需通過戰略合作建設大規模工業化生產體系，建立面向更大范圍消費者的推廣、銷售、渠道管理體系。”

而養生堂恰好具備深厚的消費品運營和全渠道網絡能力，以及生物技術產品的推廣與生產能力。

養生堂不僅通過農夫山泉擁有超過200萬個零售終端，旗下還有超過8000家化妝品專營店，并在妍麗等高端美妝集合店布局，截至2022年底已進駐200多家妍麗門店，覆蓋北京、上海、深圳等53城。

圖 / 妍麗官方微博

萬泰生物則做出了國產疫苗商業化的典型案例，其推廣本質也是消費醫療邏輯。二價HPV疫苗2019年剛上市時年銷售額僅約3億元，到了2022年已突破25億元，三年時間累計接種量超過1500萬劑。

當然，養生堂也具備強大的財力支持，截至2025年一季度，錦波生物的貨幣資金余額僅9.59億元，相比高強度研發和渠道投入，現金儲備并不算充裕。

可以預見，此次技術領先與產業資本的融合后，錦波生物的發展將迎來新的階段。

03 重組膠原蛋白：紅利高峰前的激烈競爭

縱觀整個行業，重組膠原蛋白無疑處在爆發周期。

2024年，巨子生物、錦波生物和創健醫療這三家頭部企業，營收分別為55.39億、14.43億和2.88億，增速均在50%以上。

一張“械三證”成為高門檻護城河。據公開資料，目前國內已批準的重組人源化膠原蛋白第三類醫療器械僅三張，全部歸錦波生物所有。

然而，紅利期的“搶證大戰”已悄然打響。

2025年，巨子生物的同類產品已進入優先審批通道，創健醫療、華熙生物、愛美客等多家企業也在排隊申報，行業有望迎來批量獲批高峰。

這種新競爭格局，將倒逼頭部企業加快品牌布局、拓展應用場景。以巨子生物為例，2024年“可復美”面膜在618期間GMV同比增速超過60%，雙11期間超80%。

圖 / 可復美官方微博

除了巨頭入局，供應鏈和成本革命也將深刻重塑賽道。而合成生物學和AI驅動的發酵工藝讓部分企業的表達量達到12-16g/L，直接將成本降低至1萬元，業內普遍預期未來兩年還有接近十倍的降本空間。

這意味著重組膠原蛋白很可能從高價高毛利的“小眾奢侈品”，逐漸變成更多中高端功效護膚品的標配。

對錦波生物來說，這既是機會，也是壓力：一旦價格下探到消費者可以大規模接受的區間，巨頭的品牌和渠道優勢會被迅速放大。

雖然技術儲備足夠強，但錦波生物在C端品牌的打法上始終沒能找到突破口。

過去幾年，旗下“重源”、“肌頻”、“ProtYouth”多線并行，既沒有清晰的大單品，也沒有統一的品牌形象。加上重組膠原蛋白原料本身成本極高，導致次拋原液產品定價動輒上千元，遠超消費者心理價位，月銷量長期徘徊在幾百件的水平。

圖 / 肌頻官方微博

在這個過程中，公司又在和歐萊雅深度合作，既做原料供應，也做注射產品代工，反而削弱了自己在功效護膚市場的差異化。

相比之下，巨子生物旗下的“可復美”面膜把重組膠原蛋白從院線導入功效護膚市場，迅速建立大單品心智。

玻尿酸起家的華熙生物在重組膠原蛋白上起步晚、體量小，但依托強大的產業鏈、醫美資質和渠道，未來追趕潛力巨大，不論對巨子生物和錦波生物來說，都是最直接的對手。

隨著生物材料的多元應用加速，以及審批提速和新玩家不斷入局，重組膠原蛋白競爭格局在未來兩三年很可能被徹底重塑。

對鐘睒睒而言，這場押注或許是一場“遲來的消費醫療轉型”，而對于錦波生物而言，34億資金落地后它能不能從一家以技術見長的公司，進入到消費醫療賽道的頭部陣營，仍有待時間驗證。

在這個資本、技術與需求交織的風口上，沒有人敢輕言勝利。