界面新聞記者 | 馬越
界面新聞編輯 | 牙韓翔
何霞在安徽阜南許堂鄉經營著一個母嬰店，這家店開業已經有近10年時間，做的是鄉鎮的熟人生意。這類散落在下沉市場，看起來不顯眼的母嬰店，卻是這個市場一個不容忽視的渠道。Worldpanel消費者指數母嬰行業顧問王昱程在接受界面新聞采訪時表示，“目前母嬰店在下線城市仍是最主要的購買渠道，所占的市場份額超4成。”
何霞告訴界面新聞，她的進貨渠道主有要兩大類，會向母嬰電商海拍客采購一些“通貨”產品，如大品牌的奶粉和紙尿褲，而對于一些“控貨”產品，即在有限范圍內母嬰店銷售的產品，她則向更多其它經銷商渠道采購。
這些下沉市場母嬰店老板所依托的海拍客正在沖擊上市。
母嬰電商企業海拍客（Yangtuo Technology Inc.）近日向港交所提交招股書。這是一家主要為低線市場提供家庭護理及營養產品的交易平臺，被行業稱為“下沉市場母嬰之王”。
成立于2015年的海拍客曾經有不少“明星公司創業光環”——它的創始團隊來自“阿里系”，其創始人趙晨曾是天貓國際創始人，首席運營官徐虹負責過阿里旺旺及淘金幣等項目的管理經營，首席技術官肖建濤則是阿里聚劃算初始團隊技術負責人。這些“光環”也讓它在5年內也拿到了6輪融資，投資方包括順為資本、復星國際、高瓴等知名投資機構。
海拍客目前的業務有兩大類，一類是數字平臺業務，它類似于1688平臺做“中間商”，上游賣家借此向下游買家出售產品，海拍客則依據賣家在平臺上的銷售交易額收取2.5%左右的傭金。
另一部分是自營業務，又細分為基礎自營業務和自有品牌業務。基礎自營業務中，海拍客向上游供貨商采購產品并持有存貨，再銷售給下游買家；自有品牌業務則是公司自主研發產品，通過OEM生產后提供給下游買家。
招股書顯示，海拍客整體交易買家群體中，一線城市僅占約1%，二線城市占比約17%，低線市場賣家占比則超過了80%。
和其他快消行業比，母嬰店本身更偏向于區域性連鎖，碎片化程度非常高，尤其是在下線城市，存在大量中小型的個體或者連鎖店。相對于一二線城市，下線城市的媽媽們，更傾向于受到熟人社會的影響，依賴看起來比較有育兒經驗的母嬰老板或店員。一定程度上來說，一個小母嬰店老板，就是當地的一個育兒KOL。
因此這也是支撐起海拍客下沉市場生意的基礎。
根據招股書，海拍客有約4200家注冊賣家，以及覆蓋全國31個省份，并覆蓋逾3000個村縣的約29萬家注冊買家。截至2024年底，海拍客平臺有超過9.3萬名核心買家（年內在平臺上下單超過24次），平均每名核心買家每月下單11次。
海拍客的供應商既包括國際知名品牌商，也有區域經銷商和制造商。譬如美贊臣，以及廣東紙尿褲生產企業昱升等等。
但隨著出生率的下滑和電商的沖擊，實體母嬰店的生意正在變得難做。
尼爾森IQ發布的一份母嬰行業報告顯示，2022年至2024年，母嬰行業線下渠道的銷售額占比正在逐年下降，分別為69.4%、64.9%和59.7%；而線上渠道的銷售占比持續攀升，分別為30.6%、35.1%和40.8%。
王昱程對界面新聞表示，隨著電商的崛起，下線城市購買母嬰產品的渠道選擇也在發生變化。2022年，母嬰店持續從商超獲取市場份額（在這個進程中也發生了許多母嬰店行業的并購與洗牌，整體份額向頭部玩家集中）。但自2023年后，以拼多多為主的渠道電商以及抖音直播等興趣電商的崛起，加劇了電商對母嬰店的沖擊。
這對海拍客的打擊巨大。
它的商業模式依附線下門店生意，自然也會受到母嬰實體門店經營疲軟和線上綜合電商崛起的雙重“夾擊”。海拍客的數字平臺業務營收在2022年至2024年持續下滑——分別為3.54億元、2.96億元和2.29億元，營收占比也從39.5%下降至22.2%。
另一組指標也能反映出海拍客用戶的流失。比如實現交易的買家數量，從2023年的17.2萬名下滑到2024年的16.8萬名；核心買家數量，則從2023年的10.4萬名下滑至2024年的9.4萬名。
于是，海拍客將精力扭轉到自營業務。
界面新聞從該公司的招股書看到，自營業務收入占比從2022年的60.4%提升至2024年的77.7%，成為核心增長引擎；該業務收入一路走高，在2022年至2024年分別為5.4億元、7.68億元和8.02億元。
海拍客的自營業務包括兩個部分，一部分是通過向上游批量采購產品賣給下游母嬰店賺差價；另一部分則是做自有品牌。
海拍客的自有品牌，主要通過OEM代工制造白牌及獨家品牌系列，涵蓋食品、兒童零食、膳食補充劑量、紙尿褲等品類。招股書顯示，截至2024年末，海拍客已開發92個自有品牌及系列，合作153家制造商，自有品牌付費買家超3.8萬名，銷售SKU超1000個。其自有品牌包括兒童輔食“喵小俠”、營養補充劑“DoctorJepson”等。
但相對于做“中間商”，自營業務的賺錢能力較弱。
2022年至2024年，海拍客數字平臺業務的毛利率水平均在87%以上，而自營業務的毛利率水平則在15%-17%左右。這也拖累了整體毛利率，同期它的整體毛利率則一路走低，分別為43.9%、37.6%及32.5%。
此外，做自營業務還需要大規模備貨，這不僅加重海拍客的現金流壓力，同時還需承擔庫存成本，并壓縮利潤空間。招股書顯示，2022-2024年，這家公司的存貨從5947萬元增長到7474萬元，2025年4月30日進一步提升至1.5億元。
數字平臺業務受打擊，自營業務毛利率較低的情況下，海拍客的盈利能力逐漸變弱。
2022年至2024年，這家公司營收分別為8.95億元、10.67億元和10.32億元；報表凈利潤分別為101.2萬元、-5654萬元和-7882.5萬元，從微盈利走向虧損。
更為嚴峻的是，由于曾向投資者發行了大量可轉換可贖回優先股，海拍客也背上了高額債務——截至2024年底，海拍客負債凈額高達20.01億元。
實際上，海拍客的難題也反映出當下母嬰行業整體走弱以及競爭激烈的大環境。與十年前創業時相比，眼下中國的母嬰市場環境已經變化太多。
一方面，2017年至2023年，中國新生兒數量呈現持續下降趨勢，從2017年的1723萬下降至2023年的902萬。盡管海拍客主要的大本營下沉市場的出生率高于全國水平，但仍受到影響。新生兒的減少對奶粉、紙尿褲、營養品等母嬰核心品類需求的沖擊仍在持續。
另一方面，伴隨著拼多多、興趣電商（如直播間）等渠道的崛起，包括天貓、京東、抖音等綜合類電商也在加碼母嬰賽道不斷下沉，母嬰垂類電商也受到了巨頭的“降維打擊”——在資本、流量和效率上顯示出差距。近年來陸續經營不善的母嬰垂直電商已經不乏先例，比如已經關停的蜜芽，陷入欠債風波的貝貝網，以及被港股取消上市地位的寶寶樹等等。
在營收、盈利能力、毛利水平等核心財務指標都不占優勢的情況下，海拍客此時要闖關港交所可以說是“流血上市”。在當前充滿變數的大環境中，也暴露出這家公司市場競爭能力孱弱、商業模式成長性不高的隱憂，想要進一步獲得資本市場認可仍充滿挑戰。