界面新聞記者 | 朱詠玲

界面新聞編輯 | 許悅

8月12日，來自廣州的非洲紙尿褲“銷冠”樂舒適更新招股書，二度沖擊港股IPO。該公司曾在1月底首次遞表，但六個月內未通過聆訊，招股書在7月底失效。

樂舒適拆分自森大集團的快消衛生用品業務，森大集團是一家總部位于廣州、主要做非洲市場生意的大型跨國集團。因此樂舒適也主要向非洲市場銷售嬰兒紙尿褲和衛生巾，該業務最早始于2009年。近幾年，樂舒適也在開拓拉美和中亞的新興市場，但規模尚小，在公司總收入中占比不到4%。

樂舒適采用“本地產、本地銷”的經營模式，目前在非洲八個國家設有工廠。此次IPO募資的一大用途就是擴大產能，樂舒適計劃在非洲、拉美和中亞多國新建工廠和生產線。其他用途還包括在目標市場的營銷推廣、戰略收購、升級CRM（客戶關系管理）系統、購買咨詢服務等。 

艾媒咨詢CEO兼首席分析師張毅告訴界面新聞，港股對于消費品企業的歡迎度與市場整體行情、企業業績表現、行業競爭格局等都有非常大的關系。

“近期港股的發力重點偏向科技，不過在港股上市的消費品公司也有不少，且呈現出冰火兩重天的局面：成長性好、競爭門檻高、利潤豐厚的消費品企業在港股還是受到歡迎的；但也有很多業績成長性不佳、利潤下滑甚至虧損的企業淪為垃圾股。”張毅對界面新聞說。

至于樂舒適，其顯著優勢在于市場地位領先，以及所瞄準的新興市場具有高增長潛力。

樂舒適擁有相對完善的品牌矩陣，覆蓋從大眾到中高端的多元消費層級。據招股書，按2024年銷量計，樂舒適在非洲的嬰兒紙尿褲市場和衛生巾市場均排名第一，市場份額分別為20.3%和15.6%。

非洲等新興市場的特征是，市場規模相對小但增速快。2024年，非洲、拉美、中亞的嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲和衛生巾市場規模分別為38億美元、77億美元、5億美元，加在一起都還不及中國市場的143億美元規模。

但新興市場的復合年增長率更高，普遍在中高個位數，這為樂舒適提供了持續增長的空間。2023年、2024年和2025年前四個月，樂舒適收入保持雙位數增幅，分別為28.6%、10.5%和15.5%。2024年其營收為4.54億美元（約合人民幣32.5億元）。

樂舒適另一個相對隱蔽的優勢是其背靠森大集團，后者在非洲還有家裝建材和五金業務，且都已形成規模。盡管已進行業務拆分，但森大集團在非洲市場的資源積累無疑能為樂舒適繼續提供支持。

從招股書中可以看到，樂舒適的五大供應商中就包括“余下森大集團”（指除樂舒適外的森大集團業務），樂舒適向其采購原材料、備件、綜合支持服務、短期租賃、信息技術服務等。 

但樂舒適招股書也體現出，在盈利能力和產品壁壘方面，該公司也面臨一定挑戰。

界面新聞在此前報道中提到，樂舒適主品牌Softcare在非洲市場屬于中高端定位，但定價相較于寶潔和金佰利等其他頭部企業偏低，雖然這帶來一定價格優勢，但一定程度上也限制了企業的盈利能力。

從招股書更新的數據來看，這一趨勢在2025年未有明顯改善。以占比最大的嬰兒紙尿褲為例，2025年前四個月，樂舒適嬰兒紙尿褲的單片平均售價同比減少了0.01美分，嬰兒紙尿褲的毛利率同比減少2.3個百分點，達32.9%。公司的整體毛利率也減少1.3個百分點至33.6%。

毛利率水平除了與定價有關，也受原材料價格波動影響。根據招股書，樂舒適總銷售成本的超八成來自生產材料成本，后者的大頭就是原材料采購成本。樂舒適所需原材料主要包括絨毛漿、無紡布和SAP（高分子吸水樹脂）。招股書中提到，預計未來幾年除無紡布價格將下跌外，絨毛漿和SAP價格都將上漲。

為增強盈利能力，樂舒適近些年也在發展毛利率更高的濕巾品類，以及在2023年推出了主品牌Softcare的高端線Softcare Space。

不過，張毅向界面新聞表示，整體而言非洲市場的高端消費相對較弱，且高端市場也有國際巨頭占據?！芭c國際巨頭競爭的過程中，樂舒適目前主要還是靠價格取勝，品質能否成為其核心競爭力也是不確定的?！?/span>

招股書顯示，樂舒適近些年的研發開支逐年增長，但整體投入并不算高。2024年，樂舒適研發開支為50萬美元（約合人民幣359萬元），研發團隊僅有四名員工。可參考的是，主營嬰兒及女性衛生用品的豪悅護理與樂舒適體量相當，年營收都在30億元人民幣上下，其2024年的研發費用為1.07億元，研發人員有187人。

相較于研發，樂舒適目前還是將更多精力投入在提高產能、開拓市場上。

在上一份招股書中，樂舒適截至2024年9月底共有44條生產線，合作了超過2500家批發商、經銷商、商超和其他零售商。而根據最新招股書，到2025年4月底，這兩個數字分別增加到51條和超過2800家。