文｜財天COVER 林小葵
編輯 | 陽一
騰訊系集體狂飆。
在公布2025財年第二季度財報后，騰訊控股在8月14日股價飆升至600港元/股，創下近四年來的新高。截至8月15日收盤，騰訊市值已達到5.43萬億港元。
資本市場的興奮度來自于騰訊日前發布的財報：第二季度騰訊總營收同比增長15%至1845億元，創下近四年來最高的季度增速；經營利潤（Non-IFRS）同比增長18%至692.5億元；毛利同比增長22%至1050億元，毛利率達57%，同樣刷新了歷史紀錄。
更令人矚目的是，騰訊的這份業績答卷中，“AI含量”達到前所未有的濃度。這回答了市場對大手筆AI投入能否獲得回報的疑問。騰訊在財報中傳達出的信息是，在研發投入高增長的情況下，通過AI對業務賦能，它變得“更會賺錢”了。
騰訊財報發布后，不只是騰訊，其旗下的騰訊音樂和閱文集團也迎來全面上漲。閱文集團和騰訊音樂8月14日開盤大漲，前者收盤漲幅近20%，創近半年新高；騰訊音樂收盤漲幅15.63%，股價一舉突破100港元大關。
盡管AI給騰訊帶來的收益還很難量化，此前騰訊大手筆投流的騰訊元寶也仍需突圍，在C端的AI服務上還需要繼續探索，但市場對騰訊系估值的想象力已經被點燃。
01、游戲單季吸金592億
游戲仍然是騰訊所有業務中“壓艙石”一般的存在。
自從2024年被馬化騰“罵”過后，騰訊游戲就仿佛開了掛，2025年仍保持著生猛的增長勢頭。具體來看，第二季度騰訊游戲業務收入達592億元，同比增長22.06%，連續三個季度保持20%以上的增長速度。
第二季度，騰訊游戲國內和海外業務都實現了不同程度的增長。其中，本土市場游戲收入達404億元，同比增長17%。
騰訊的長青游戲《王者榮耀》《和平精英》《無畏契約》等，在這一季度還在強勁吸金。2025年除夕，《和平精英》日活躍用戶就突破8000萬。第二季度的業績交流會上，騰訊透露，該季度《和平精英》的日活增長超過30%。
《王者榮耀》繼今年第一季度收入同比增長94%后，Sensor Tower數據顯示，在第二季度，《王者榮耀》蟬聯了4~5月全球手游收入榜以及收入增速榜的冠軍。
騰訊的新游戲今年也表現穩健。去年9月上線的《三角洲行動》，在iOS游戲暢銷榜單中，排名已從今年年初的Top 50上升至如今的Top 10。截至今年7月，其日活躍用戶規模突破2000萬，躋身國內日活躍用戶規模前五、游戲流水前三的第一梯隊。
隨著新賽季與新皮膚的更新，7月以來，《三角洲行動》更是連續多次登上iOS游戲暢銷榜Top 1和總榜Top 3，創下歷史收入新紀錄。
顯然，《三角洲行動》正在成為騰訊今年在射擊游戲領域的一張新王牌。
騰訊游戲的全球化戰略也在繼續推進。今年上半年，騰訊海外游戲業務收入達188億元，同比增長35%，連續四個季度刷新歷史高點。這主要是受到Supercell旗下游戲及《PUBG MOBILE》的收入增長帶來的拉升。
新游戲《沙丘：覺醒》在今年6月10日正式上線后，不到兩周全球銷量就突破100萬，成為Funcom有史以來銷售速度最快的游戲，在Steam平臺的同時在線峰值超過18.9萬。
作為騰訊游戲業務的新增長點，小游戲的成績同樣亮眼。騰訊財報顯示，截至第二季度，小游戲總流水同比增長20%。
財報中提到，騰訊升級了小游戲的技術底座，能夠兼容更多的游戲引擎，提升了圖像渲染效果，降低了加載時長，使游戲開發者能夠將復雜的手機游戲應用適配至小游戲。
02、AI“帶飛”騰訊
AI成為本次騰訊財報中最亮眼的存在。
在對過往業績的回顧中，財報第一句就提到了“在AI領域的持續投入并從中獲益”。從財報的開頭到結尾，AI被提及了16次之多。在2024年第四季度之前，這個詞在騰訊財報中出現的次數還只是個位數。
除了游戲，財報里其他業務的增長原因中，句句不離AI的作用。
具體來看，第二季度騰訊的營銷服務業務收入達到357.6億元，同比增長20%，連續11個季度實現雙位數增長，并在本季度創下歷史新高。騰訊在財報中，將這一高速增長明確歸因于“AI驅動的廣告平臺改進”，以及微信交易生態的活躍。
高盛在研報中指出，騰訊第二季度視頻號、小程序和微信搜索的廣告收入同比增速分別達到50%、50%和60%。
在業績交流會上，騰訊首席戰略官詹姆斯·米歇爾表示，第二季度騰訊廣告收入的增長，主要來自于“單次曝光收入”的提升，這要歸功于AI技術的應用帶來了更高點擊率，以及通過在小程序和小游戲中促成更多閉環交易，從而提升了單次點擊收入。在此之前的今年5月，其就曾盛贊過AI對廣告的提振作用：“歷史上橫幅廣告點擊率約0.1%，信息流廣告點擊率約1.0%，AI使某些廣告點擊率飆升至3.0%，上限仍需探索。”
騰訊通過升級廣告基礎模型，驅動各個流量平臺上的廣告效果提升。換句話說，通過加大AI的應用，騰訊提高了廣告的點擊率和轉化率，提升了廣告主的投入回報，從而帶動了營銷服務收入的大幅增長。
在騰訊持續深耕的B端業務上，第二季度，騰訊金融科技及企業服務業務營收為555億元，同比增長10%，同樣刷新了騰訊近六個季度以來的增長紀錄。
騰訊總結，金融科技服務方面的增長受益于消費貸款服務、商業支付活動和理財服務的增長。包括騰訊云在內的企業服務收入方面的增長，也來自于AI更直接地帶動——企業客戶對AI相關服務的需求增加，包括GPU租賃和API token使用、商家技術服務費的增長。
騰訊在官方微博中直接表態稱，“AI成新業務基因”。對于AI帶來的收益，騰訊財報沒有直接的量化體現，但各業務線的業績似乎表明了，AI商業化給騰訊帶來的價值。
從基礎大模型、AI開發工具到智能體，騰訊正全面推進AI，但投入也是巨大的。財報顯示，第二季度，騰訊研發投入高達202.5億元，同比增長17%。
騰訊在資本開支上所花費的巨額數字，也同樣體現其對AI押下的重注。本季度，騰訊的資本開支達到了191.1億元，和去年同期的87億元相比，增幅高達119%。這筆錢主要用于數據中心、服務器等底層基礎設施的建設，為AI相關的訓練和迭代儲備了大量算力資源。
在此之前，大量的AI投入或許會給市場帶來擔憂。但騰訊第二季度實現了22%的毛利增長和18%的利潤增長，似乎也在證明，這些投入不僅沒有拖累整體營收，反而讓它更賺錢了。
但在AI的作用日益提升時，騰訊面前也并非沒有挑戰。
騰訊的AI應用版圖中，騰訊元寶尤其受到外界關注，被看作是騰訊搶奪下一代流量入口的先鋒。
騰訊也對元寶寄予厚望。此前，憑借“第一個接入DeepSeek”的熱度和大幅度地投流，元寶一度登上了iOS免費下載榜首，成功積累了一大波用戶。而后，元寶內嵌至微信搜索、聊天好友列表，又為自己延續了熱度。
騰訊對元寶的投放力度也一度被外界矚目。除了在騰訊相關產品以及各個應用商店做廣告，農村市場也出現了元寶的刷墻廣告。AppGrowing數據顯示，第二季度，騰訊元寶App廣告投放量級相較第一季度大體持平，6~7月投放金額均超10億元。
盡管投放金額遠超年初，但用戶一個明顯的感知是，在各平臺看到元寶App廣告的次數已在減少。隨著DeepSeek本身的流量擁堵緩解，紅利期逐漸過去，大量投流帶來的回報越發不明顯。Questmobile數據顯示，2025上半年，DeepSeek、豆包、騰訊元寶位列AI原生App增長前三位，但DeepSeek、豆包、騰訊元寶的用戶規模增量分別為1.63億、0.58億、0.22億，元寶居于末位。
投流的老方法已不管用，騰訊也在尋找新的增長方式。業績報告會上，騰訊總裁劉熾平表示，未來不打算單純通過市場投放砸錢來獲取新用戶，而是計劃“把元寶和我們現有平臺深度整合”，適時加大產品的市場推廣力度。
此外，騰訊大模型的能力還需要補課。元寶“第一個接入DeepSeek”后，騰訊在混元大模型的技術實力也引來了外界的疑問之聲。
對比同為互聯網頭部的其他公司，阿里的Qwen模型在多項主流模型評測中斬獲高分，字節跳動的“豆包”則以超高性價比成為用戶心中最“靈動”的AI助手。盡管后續騰訊對混元模型進行了迭代升級，并調整了其團隊架構，但相比于競爭對手在大模型、應用賽道上的“萬箭齊發”，混元的身位依然尷尬。
目前為騰訊AI付費的，主要為B端企業，在C端上如何拓寬AI的付費服務，騰訊也還在繼續探索。根據騰訊財報，截至今年上半年，微信及WeChat的合并月活用戶已經突破14.11億，QQ的移動終端月活躍賬戶數為5.32億。作為擁有超大流量入口的國民級App，微信在AI商業化上還沒有“下場”。
03、騰訊系全員大漲
在游戲業務兇猛吸金時，無論是財報中還是業績交流電話會中，騰訊都強調了AI在其中的重要作用。例如，騰訊應用了AI工具來加速游戲內容制作，基于AI技術推出了更擬真的虛擬隊友和非玩家角色，以及采用AI驅動的營銷措施來精準觸達用戶，來吸引新玩家、提升參與度。
盡管游戲業務仍然扛起了騰訊營收的增長大旗，但縱觀騰訊的整份財報中，AI已經牢牢占據了“C位”。
游戲業務持續增長，以及AI故事成為新“王炸”，大大提振了資本市場對騰訊的信心。在騰訊系生態里的其他玩家，也同樣受益。騰訊財報發布后，騰訊系的數字內容生態兩大玩家騰訊音樂和閱文集團，同樣在資本市場上迎來了上漲。
此前的8月12日，騰訊音樂娛樂集團公布的財報顯示，今年第二季度騰訊音樂總收入達84.4億元，同比增長17.9%。調整后凈利潤為26.4億元，同比增長33.0%。其中，騰訊音樂在線音樂訂閱收入為43.8億元，同比增長17.1%；單個付費用戶月均收入（ARPPU）從去年同期的10.7元提升至11.7元。
財報中還有一個亮點是，第二季度騰訊音樂付費會員數從去年同期的1.17億增長到1.24億。截至第二季度，騰訊音樂的超級會員規模突破1500萬。這意味著，用戶對高端音樂服務需求持續旺盛。
為了撬動高端用戶，騰訊音樂推出了一系列“優先權”，包括粉絲演唱會門票優先購權、免費暢聽藝人合作的數字專輯。面向輕度用戶，騰訊音樂也提供了看廣告免費聽歌的選項，來提高廣告收入。
在版權上，騰訊與時代峰峻、樂華娛樂等公司加深合作，用新歌搶先30天上線的“獨家首發”來撬動明星、歌手粉絲。有音樂人對《財經天下》透露，“畢竟首發階段是容易‘做數據’的時期”。
今年，騰訊音樂還兩度出手，大筆收購了喜馬拉雅和韓國SM娛樂的股份。6月10日，騰訊音樂以近28億美元的價格收購了喜馬拉雅，補足了其在長音頻領域的短板。
騰訊財報發布后，騰訊音樂股價跳空飆升，一度突破100港元/股大關。截至8月15日，騰訊音樂股價收報99.90港元/股，總市值為3095億港元。
騰訊內容生態中另一大將閱文集團同樣收獲頗豐。閱文集團發布的2025年上半年財報顯示，上半年閱文集團實現收入31.9億元，歸母凈利潤8.5億元，同比增長68.5%。
其中，閱文集團在線業務收入同比增長2.3%至19.9億元，IP衍生品業務上半年GMV更是達到了4.8億元，接近去年全年水平。今年上半年，閱文集團平均月付費用戶數達920萬，同比增長4.5%，月票（閱文集團針對旗下網絡文學平臺推出的專屬虛擬道具）過百萬的作品數同比增長200%。
騰訊財報發布后，閱文集團同樣迎來股價大漲，8月14日收盤漲幅近20%，創近半年新高。截至8月15日，閱文集團的總市值為382億港元。
騰訊系整體狂飆，也建立在市場對騰訊未來的想象空間上。騰訊能夠借助AI換來真金白銀，借助的是騰訊生態體系里龐大的用戶基礎和場景布局、生態閉環。當騰訊用AI加固自己的用戶基本盤時，這意味著，騰訊或許存在著更大增長的可能。