界面新聞記者 | 陳慧東
頂著“寧德時代戰略伙伴”光環的納百川，帶著“增收不增利”的業績第三次沖刺IPO。
液冷板行業面臨產能過剩隱憂，納百川的競爭對手三花智控（002050.SZ）、銀輪股份（002126.SZ）等近年擴產激進。界面新聞記者發現，截至2022年末，納百川的產能利用率為102.11%，到了2025年一季度末已降至88.31%。
在儲能行業飛速發展的當下，公司將盈利能力的持續下滑歸咎于新能源產業價格下行和新建生產線產能利用率不足。
納百川此后如何能把產能填滿、把成本打低、把利潤做厚？至少招股書里還沒有顯示出令人信服的答案。
寧德時代營收占比不斷下滑，毛利率走低
納百川成立于2007年，主要從事新能源汽車動力電池熱管理、燃油汽車動力系統熱管理及儲能電池熱管理相關產品的研發、生產和銷售，主要產品包括電池液冷板、電池集成箱體、燃油汽車發動機散熱器、加熱器暖風等。
2022年至2025年一季度末，納百川實現營業收入分別為10.31億元、11.36億元、14.37億元、3.37億元，歸母凈利潤分別為1.13億元、0.98億元、0.95億元、0.15億元。
電池液冷板業務占據納百川業績比重達八成以上，且還在增長。招股說明書顯示，報告期內（即2022年度至2024年度及2025年一季度），該項業務的營收占比分別為79.79%、85.34%、83.78%、92.27%。
納百川電池液冷板業務近半銷售額由寧德時代直接及間接貢獻。報告期內，納百川直接銷售、及通過電池箱體廠等配件商間接對寧德時代供應產品的營業收入占比分別53.73%、48.94%、48.21%、44.39%。
但寧德時代帶給納百川的業績紅利似乎存在不確定性。
2025年第一季度，納百川前五大客戶名單中，寧德時代銷售占比降至34.49%（2024年為37.04%），此前頻頻現身該名單的寧德系公司寧德凱利、寧德聚能等并未繼續出現。而2024年，寧德凱利銷售占比為5.92%，2023年占比為8.93%。
寧德時代自身也在加強熱管理產能方面的研發和推廣。2024年財報顯示，寧德時代依托智能液冷控溫等技術，推出了戶外液冷電池柜EnerOne等型號以及針對全氣候場景的集裝箱式液冷電池柜EnerC等型號產品。
寧德時代相關負責人向界面新聞記者表示，不同液冷方式對于電池性能有不同影響，公司會持續推進液冷方面產能的研發等工作。
另外，界面新聞記者發現，2021年至2022年，寧德時代與多家液冷板上市公司簽訂了中長期的供貨協議，合作協議期限為2022-2026年。
寧德時代廣泛尋覓液冷板上游供應商的同時，納百川的毛利率也在一路走低。
由于今年一季度液冷板業務營收占比已達九成以上，公司公布的主營業務收入、扣非后歸母凈利潤、毛利率水平基本可以反映該項業務的業績表現。
招股說明書顯示，報告期內，納百川的主營業務毛利率分別為22.00%、19.43%、17.54%、14.34%。2024年至今年一季度末，該項業務實現營收分別為14.08億元、3.29億元，扣非后歸母凈利潤分別為8804.38萬元和1391.38萬元，連續三年呈現“增收不增利”態勢。
納百川在招股書中表示，未來如果新能源產業競爭激烈程度加劇，下游行業需求增速放緩，主要客戶繼續要求上游供應商降本，公司將面臨產品價格下降、主營業務毛利率進一步下滑的風險。
一位新能源電池領域上市公司高層向界面新聞記者表示，“電池液冷板行業沒什么技術含量和專利保護。液冷板企業營收規模增長快，主要是因為這幾年儲能市場廣闊，至于長期前景如何還是要看企業成本控制能力?！?/p>
與同行相比，納百川的成本控制未見優勢。2023年至2024年，納百川營業成本分別為9.19億元、11.88億元，分別同比增長14.02%、29.27%；同期三花智控營業成本同比增長15.04%、14.04%；銀輪股份營業成本同比增長28.12%、16.40%。
納百川的主營業務賺錢能力也明顯落后同行。
同行業可比公司中，三花智控2024年度實現營業收入279.47億元，其中汽車熱管理業務實現營業收入104.52億元，毛利率27.84%；銀輪股份2024年度實現營業收入127.02億元，其中新能源汽車熱管理產品實現營業收入52.87億元，毛利率19.51%；飛榮達2024年熱管理材料及器件實現營業收入18.64億元，毛利率18.20%。同期，納百川的主營業務毛利率為14.34%。
“‘增收不增利’是新能源行業野蠻生長后的后遺癥，背后還交織著企業需要向現代治理轉型的短板?！鄙疃瓤萍佳芯吭涸洪L張孝榮向界面新聞記者表示，納百川想講的故事是“儲能高景氣+綁定寧德”，但財務數據暴露的卻是“低技術門檻+高客戶依賴+產能錯配”。
財務狀況有隱憂，募投子公司產能利用率不足
除了“增收不增利”，納百川的存貨規模和經營性現金流狀況有惡化趨勢。
2022年至2024年，納百川存貨賬面價值分別為1.69億元、1.66億元、1.97億元，到了2025年一季度末，存貨賬面價值增長至2.2億元，多為寧德系定制部件，跌價風險高。
在寧德時代營收占比下滑的同時，其定制存貨額卻在增加，假設在產品一旦發生產品規格變更，存貨貶值風險較大。
此外，截至2025年一季度末，納百川的經營性現金流量凈額轉負，凈流出了5652.75萬元。2023年和2024年同期分別為1.11億元和3877.05萬元。
與此同時，納百川的短期借款在大幅增加。2024年至今年一季度末，公司賬面上的短期借款余額分別為2.05億元、1.98億元，2023年至2024年同期為0.81億元、1.25億元。
同樣大幅增加的還有納百川的貨幣資金，構成了典型的“存貸雙高”現象。2024年至今年一季度末，公司賬面上的現金余額分別為3.59億元、3.48億元。
“存貸雙高”的出現與寧德時代要求轉向寄售制有關，納百川資金周轉期拉長，庫存壓力增加，需要短期借款來彌補資金缺口。未來納百川若不能提升盈利能力帶動凈現金流轉正，則有加劇資金風險的可能。
此次IPO，納百川計劃募資8.29億，其中5.79億元用于納百川（滁州）新能源科技有限公司年產360萬臺套水冷板生產項目（一期），1億元用于納百川（泰順）新能源有限公司泰順生產基地擴產項目，1.5億元用于補充流動資金。
招股說明書顯示，納百川將在滁州子公司新增產能水冷板360萬臺/年（一期），項目達產后將新增電池液冷板年產能12.5萬臺（套），新增電池箱體34萬臺（套）。
不過，界面新聞記者發現，由于產能利用率不足，2024年滁州子公司連續虧損，2023年至2025年一季度末，該子公司實現營收分別為3357.59萬元、2.56億元、1.14億元；凈利潤分別為-1087.92萬元、-1246.88萬元、164.18萬元。
另一家募投項目實施主體泰順子公司也處于虧損狀態。2023年至2025年一季度末，凈利潤分別虧損194.94萬元、247.86萬元、65.54萬元。
張孝榮向界面新聞記者表示，如果液冷板行業價格戰繼續，而公司又不能在良率、自動化、供應鏈上迅速降本，那么募來的8.3億元或難以貢獻利潤。