界面新聞記者 | 趙陽戈

近日，普冉股份（688766.SH）啟動對半導體企業SHM（SkyHigh Memory Limited）的收購計劃，引發市場高度關注。該交易采取“先參股后并購”的分步操作，通過設立不足一年的諾亞長天作為境內收購平臺，逐步實現控股這家注冊于中國香港的SHM公司。這一安排不僅在交易節奏上顯得緊湊，也在股權設計、關聯認定、跨境結構等方面留下諸多值得推敲之處。而這一交易計劃，也令隱藏在背后的多家資本“熟面孔”浮出水面。

“先參后并”分兩步并購

普冉股份計劃以現金方式對珠海諾亞長天存儲技術有限公司(以下簡稱“諾亞長天”)實現控股，從而間接掌控其全資子公司SHM。目前交易仍處前期階段，SHM的整體估值將在完成盡職調查、審計評估后協商確定。

根據普冉股份的公告，SHM是一家注冊地在中國香港的半導體企業，專注于提供中高端應用的高性能2D NAND及衍生存儲器(SLC NAND，eMMC，MCP)產品及方案。其在韓國和日本設有工程中心，全球范圍內建立有銷售網絡。而普冉股份主要業務為NOR Flash、EEPROM兩大類非易失性存儲器芯片及基于存儲芯片的衍生芯片的設計與銷售，按照公告的說法，雙方在產品線、渠道資源、技術儲備等方面具備較強的互補性。

界面新聞進一步梳理后發現，普冉股份此次收購采取了“先參后并”兩步走的策略。

第一步為參股階段。

諾亞長天成立于2024年10月，是為收購SHM而設立，注冊資本4.5億元，初始股東是上海諾延企業管理有限公司（以下簡稱“諾延企管”）。在2025年3月17日，諾亞長天進行了股權變更，投資人由諾延企管變成普冉股份、珠海諾延長天股權投資基金合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“珠海諾延”）、安徽高新元禾璞華私募股權投資基金合伙企業(有限合伙)(以下簡稱“元禾璞華”)、珠海市橫琴強科七號投資合伙企業(有限合伙)(以下簡稱“橫琴強科”)，持股比例分別為20%、50%、20%、10%。

第二步為收購控制權。

也就在諾亞長天成立不足1年的2025年9月，普冉股份如上述打算從珠海諾延、元禾璞華、橫琴強科手中收購標的公司的部分股權，以實現對諾亞長天的控股，進而掌控真正的目標公司SHM。

值得注意的是，在珠海諾延的股權結構中，也有普冉股份的身影，其持有20%的份額，作為有限合伙人參與其中。據悉，珠海諾延成立時間為2024年12月。

界面新聞查閱天眼查穿透信息發現，天眼查里珠海諾延的股權結構與普冉股份所披露的有所出入。天眼查信息顯示，除了普冉股份持有20%，以及廈門諾延私募基金管理有限公司（以下簡稱“廈門諾延”）這位普通合伙人執行事務合伙人（0.01%）沒變外，剩余的79.99%份額歸昊盛科技集團有限公司（以下簡稱“昊盛科技”）所有。

界面新聞記者向天眼查相關工作人員了解得知，天眼查目前的股權信息與工商系統一致且變更記錄為0，這或許是珠海諾延股權結構有了調整但尚未完成工商資料變更。不過盡管相關信息存在差異，但仍能看出，普冉股份為此次并購已進行長時間籌備。

某機構人士告訴界面新聞記者，此類分步操作可能有兩方面的考慮，一方面對目標資產提前鎖定，另一方面就是保密的需要。上市公司可能想在早期階段保持信息隱蔽，等到時候成熟再將體外的部分納入體內。而目前市場的這類重組并購也較多，“現在的環境對并購更多是鼓勵的”。

細節設計值得推敲

令人印象深刻的，是這場交易的一些細節。

其一，謀求控股，卻未言明100%持有。

從資金層面看，目前普冉股份資產負債率僅為10.27%，無短期借款，一年內到期的非流動負債只163.37萬元，而賬上躺著貨幣資金8.37億元，遠高于諾亞長天4.5億元的注冊資本。然而普冉股份目前僅表明將尋求控股，并未提及全盤收購。

界面新聞致電普冉股份，相關負責人告知，公司打算先收一部分股權實現控股，后續再視情況決定，并指出這是業內一種很慣常的做法。

界面新聞也留意到，其他股東方仍保留部分股權，可能因其具備的資源，未來或繼續發揮協同作用。比如元禾璞華背靠安徽國資委和江蘇過夜園區管委會，橫琴強科穿透后屬創維集團有限公司旗下。

其二，持有份額，卻非關聯交易。

值得玩味的是，盡管普冉股份持有珠海諾延20%的出資份額，但普冉股份稱，“根據前期調查情況”，公司認為此次交易并未構成關聯交易，因此也不會按照關聯交易的方式審議和披露。

“我們對事務沒有決定權”，上述公司負責人透露，公司雖然持有份額，但占股比例不大，僅是有限合伙人身份，不是GP，對相關事務沒有決定權，所以也不是關聯交易。

某投行人士告訴界面新聞記者，若是關聯交易，會比較復雜一點，在決策流程上以及信息披露方面都有不同，可以參考的資料是上市規則以及公司章程。

不過界面新聞也從《上海證券交易所科創板股票上市規則（2025年4月修訂）》第二節中也看到，交易所“可以根據實質重于形式的原則，將上市公司與相關方的交易認定為關聯交易”。那么普冉股份的并購最終如何界定，仍有待后續披露與監管確認。

其三，目標資產雖在境外，收購標的卻在境內。

從交易結構看，諾亞長天注冊地在珠海，而SHM注冊地為中國香港。界面新聞致電上市公司時，相關人士明確盡調是需要奔赴境外甚至是韓國等地進行的。而根據公開信息，境外并購與境內并購在監管審批、信息披露、法律法規等方面，有很大的差異。前述投行人士告訴界面新聞記者，跨境并購交易，交易對價涉及資金出境，需要過外管局這關，“資金出境是很嚴肅的事情”。

那么，通過交易結構上的安排，普冉股份應可在相當程度上避開跨境并購中常見的復雜審批流程與信息披露要求，提升交易效率。

遺憾的是，諾亞長天此前收購SHM的具體時間與金額等關鍵信息，目前尚未公開，未來收購的價格未有歷史數據做參考。不過前券商首席經濟學家李大霄向界面新聞記者提醒稱，在商業環境變化劇烈的背景下，標的估值難以僅憑歷史數據判斷，最終定價需待評估完成后才能明確。

界面新聞就此也詢問普冉股份，相關負責人則表示公司并沒有SHM的相關信息，目前也在審計評估階段，同時也不方便透露此類信息，后續詳細情況還得關注公司的披露。

似一場資本大佬攢的局

梳理各方線索可見，最初啟動收購SHM的是諾延企管，根據天眼查股權結構穿透信息可知，掌舵諾延企管的，是自然人莊英銘和李馨菲。上述的廈門諾延同樣由莊英銘和李馨菲控制。

界面新聞注意到，該兩人名字曾同框出現在深紡織A（000045.SZ）的公告中。

根據深紡織A2022年12月的一份交易預案，公司計劃收購恒美光電股份有限公司（以下簡稱“恒美光電”）100%股權，在一眾交易對手中，便有這家廈門諾延。值得一提的是，根據深紡織A當年的披露，恒美光電的第一大股東為奇美材料科技投資有限公司，向上穿透，該公司由前述的昊盛科技100%控制，而昊盛科技被陳融圣（51%）和李馨菲（49%）持有。

不過2年后的2024年5月，該交易仍未“履行完成交易各方的審批程序”，且財務數據有效期已到期，最終深紡織A決定終止。

陳融圣與李馨菲也同樣同框于達華智能（002512.SZ）。

2020年，達華智能擬對福建天志投資合伙企業(有限合伙)進行定向增發，若順利實施，達華智能的控制權將發生變更，實控人將變更為陳融圣、李馨菲。不過在2022年5月，定增事項終止。不甘心的兩人在2022年6月第二次籌劃通過定增上位，但最終在延期24個月后，發行方案的有效期還是在2025年8月失效。

從早期的深紡織A、達華智能，到如今的普冉股份，陳融圣、李馨菲、莊英銘等人多次出現在上市公司資本運作的舞臺中，顯示出其活躍于資本市場的長期布局與資源整合能力。在這一背景下，普冉股份本次收購能否順利推進，注定將成為市場持續關注的焦點。