文 | 定焦One 金玙璠
編輯 | 魏佳
這個10月，兩家自主車企新能源高端品牌幾乎同時沖擊港股。
一家是賽力斯，旗下有與華為深度合作的問界品牌，2024年銷量43萬輛。10月13日，賽力斯通過港交所上市聆訊，計劃募資約156億港元。
另一家是嵐圖，東風旗下的高端新能源品牌，2024年銷量8萬輛，行業排名第12位；它的核心車型MPV“夢想家”，2024年銷量4.7萬輛，在新能源MPV市場排名第二。
10月2日，嵐圖遞交招股書，但走的不是常規IPO（首次公開募股）路線，而是采用“介紹上市”這種“不融資”的上市方式——不發行新股，直接掛牌交易。具體操作是“母退子進”：東風集團股份私有化退市，將嵐圖單獨推向港股市場。
嵐圖暫時不急著募資，從其財務數據中能看出原因。
「定焦One」制圖
嵐圖主攻30-40萬元高端市場，避開了20萬以下的激烈價格戰，擁有更高的定價權：2025年前7個月，銷量6.7萬輛，收入157.8億元（其中賣車收入147.3億元），雖然體量不大，但總收入同比增速超過90%；同期毛利率更是達到21.3%，超過理想，僅次于賽力斯。
更重要的是，嵐圖已經盈利，今年前7個月實現經調整凈利潤4.79億元。據灼識咨詢，它是行業內最快實現單季度盈利的新能源車企。
不過，盈利的“含金量”面臨爭議。今年前7個月，嵐圖獲得了6.4億元政府補貼。也就是說，如果扣掉補貼，嵐圖其實還在虧錢。
嵐圖的“其他收入”及政府補貼 圖源 / 招股書
需要說明的是，一方面，政府補貼在新能源汽車行業很常見，補貼類型包括研發補貼、產業扶持補貼、出口退稅等，并非純粹的“輸血”。另一方面，在企業盈利初期，補貼占比偏高不是特例。從盈利能力快速改善的趨勢來看，嵐圖的商業模式是可行的，政府補貼只是加速了這個過程。隨著銷量規模擴大，補貼占比會逐步下降。
銷量，依然是嵐圖面臨的主要挑戰。嵐圖年初定下20萬輛的目標，前9個月共賣了9.7萬輛，完成率不到一半。
這主要困于車型結構，主力車型夢想家MPV表現亮眼，但其他車型如追光轎車、FREE SUV等貢獻還不夠大。
綜合來看，嵐圖既有優勢也有短板：它有不錯的毛利率，有在MPV市場成功的車型，但銷量規模不大，車型結構相對單一，現階段的盈利還依賴政府補貼。它背靠東風，部分技術自研，短期不需要“補血”。相比之下，賽力斯代表了另一條路：依賴華為生態，銷量增長快，但需要大量資金投入。
嵐圖登陸資本市場后，市場會持續關注，它在新能源汽車行業激烈競爭的當下，能否在更核心的戰場找到自己的位置。
01 嵐圖盈利，不靠規?？渴裁?？
嵐圖遞交招股書后，外界首先關注的是：這個年銷8萬輛的品牌賺不賺錢?
這個問題很關鍵。嵐圖選擇的是“0融資”介紹上市，這意味著它要么是對自身盈利能力有足夠信心，要么是背靠東風不缺錢。
招股書給出了答案。根據經調整凈利潤口徑，從2022年虧損15.3億元，到2024年僅虧0.25億元，再到2025年前7個月盈利4.79億元，嵐圖的盈利能力在快速改善。
關鍵是，它的毛利率高于很多同行，而且提升速度很快，三年時間漲13個百分點。2024全年，嵐圖的毛利率不僅超過理想，也遠高于小鵬、蔚來、零跑等新勢力，僅次于賽力斯。
注：小米汽車、蔚來未披露2025上半年毛利率，「定焦One」制圖
這多少有些出人意料。一般來說，銷量規模越大，采購成本越低，規模效應越明顯，毛利率通常會更高。以2024年銷量為例，理想（50萬輛）是嵐圖的6倍。理想的毛利率已經是行業較高水平，嵐圖在銷量規模小得多的情況下，毛利率反而超過了理想。這是為什么？
主要原因是它“高端為主，中端補充”的銷量結構。嵐圖主攻中高端價格帶，其中，夢想家和追光占據30-40萬高端市場，FREE和知音覆蓋20-30萬中端市場。
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最關鍵的是，它的核心銷量集中在高端，定價最高的夢想家貢獻了六成銷量。
這種偏高端的定位和銷量結構，讓嵐圖在銷量規模不大的情況下，仍然能保持較高的平均售價和利潤空間。而理想，整體定位雖然也偏高，但銷量主力是矩陣內相對平價的L6（售價25-28萬元）。
嵐圖毛利率高，還因為ESSA架構和東風供應鏈的雙重支持，簡單說，就是技術平臺降成本，央企資源幫省錢。
嵐圖的招股書中反復出現“ESSA架構”，全稱是“原生智能電動架構”。這是它的核心技術，其作用在于，讓不同車型共享零部件，從而降低成本。
根據招股書，ESSA架構硬件通用化率90%，支持增程、插混、純電三種動力系統共線生產。這意味著，嵐圖四款車型的核心硬件平臺（包括電池包、電驅系統、底盤、電子電氣架構等）是通用的。
這帶來三個直接好處：降低采購成本、單車研發成本，以及優化制造成本。
對比理想，雖然理想的平臺也支持多車型共線生產，但其純電MPV MEGA與增程車型不共用平臺。
背靠東風，也給了嵐圖支撐。東風汽車集團是中國四大汽車集團之一，2024年銷量達到248萬輛，有超過50年造車歷史。嵐圖作為東風體系的一員，可以共享成熟的供應鏈網絡和長期合作的供應商關系。
總結來看，嵐圖毛利率超過理想，靠的不是規模，而是高端銷量結構和成本控制。
02 嵐圖為何上市不融資？
一個隨之而來的問題是：嵐圖為什么選擇介紹上市，而不是像賽力斯那樣募資擴張？相比傳統IPO，它這種方式的最大差異是，不“融資上市”，只是將公司現有的股票“掛牌流通”。
要回答這個問題，需要先了解母公司東風集團股份面臨的局面。
今年2月，東風汽車集團與長安汽車曾討論合并重組，但經過約4個月的談判，這一計劃在6月正式中止。東風轉而選擇了另一條路：讓嵐圖汽車以介紹上市方式登陸港股，東風集團股份同步完成私有化退市。
這套上市方案主要有三個環節：分股權，東風集團股份先把嵐圖股權（約79.67%股權）按比例分給所有股東；母公司退市；子公司獨立上市。
整個過程不發行新股，也不募集資金。對于東風集團股份的股東來說，他們手里的股票會從“東風集團股份”換成“嵐圖汽車”。
東風集團股份退市、嵐圖獨立上市的最核心的原因在于，前者以傳統燃油車為主，估值低迷、融資功能幾乎失效，與其保留上市地位，不如讓最有增長潛力的嵐圖獨立上市，獲得新能源車企的估值。
看一組對比數據就明白了：
東風集團股份2025年上半年的汽車銷量為82.39萬輛，同比下降14.7%；收入545.3億元，歸母凈利潤只有0.6億元，同比大跌92%。
嵐圖汽車2025年上半年銷量5.6萬輛，同比增長85%；前7個月經調整凈利潤4.8億元。
在中國高端品牌中，嵐圖2024年排名第12，2025年上半年升至第10，圖源 / 嵐圖招股書
在公告中，東風集團股份明確表示，“受行業轉型和市場競爭加劇等多重因素影響，本公司近年來H股股價長期被低估，已基本失去H股上市平臺的融資功能”。
截至10月14日收盤，東風集團股份總市值768億港元（約合人民幣696億元），而同為傳統車企的長安汽車市值達到1243億元，幾乎是它的1.8倍。值得注意的是，這還是在它8月宣布私有化和推動嵐圖上市后，股價一度暴漲近70%后的市值。
接下來的問題是，嵐圖為什么選擇介紹上市？
首先，嵐圖現金儲備相對充足（截至今年7月底現金及現金等價物余額為72.5億元），近幾年經營現金流連續為正，短期內融資需求不迫切。
其次，一個重要原因是，這是當前最優解，且是一條上市“快車道”，不用發行新股、不用路演定價，審批流程簡單，速度比常規IPO快得多。
關鍵是，用這種方式上市只是第一步。有了獨立的融資平臺后，嵐圖未來可以根據業績表現和市場情況，通過增發、配股等方式擇機融資。
03 除了MPV，嵐圖還在等爆款
嵐圖現階段不融資，說明對自己的盈利能力有信心。但投資者關心的是另一個問題：嵐圖能不能持續增長？
從銷量增速看，它是增長最快的新能源車企之一，銷量從2022年的1.9萬輛到2024年的8萬輛，三年時間翻了4倍。
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但從絕對規?？?，嵐圖只能算“小而快”。2024年，其銷量是理想的1/6、賽力斯的1/5。
更現實的問題是，2025年的銷量目標完成情況并不理想。嵐圖年初定下的銷量目標是20萬輛，前9個月銷量9.7萬輛，完成率48.5%。要完成銷量目標，第四季度需要月均交付3.4萬輛，相當于今年前幾個月平均銷量的3倍多，難度不小。
“增速快但規模小”的背后，是銷量結構失衡。高端的夢想家貢獻了絕大部分銷量，而其他車型，尤其是本該承擔走量任務的平價車型沒有頂上來。
夢想家能成功，是因為產品差異化、入局較早、定價優勢，加上MPV市場競爭相對緩和，它更早抓住了這個市場爆發的窗口期。今年1-7月，夢想家平均月銷6千輛，超過理想MEGA。
但在SUV和轎車這些紅海市場，嵐圖還沒有找到自己的差異化競爭力。今年1-7月，FREE月均銷量約2500輛，知音不過千輛，追光系列只有兩百多輛。
嵐圖已經意識到了這個問題。招股書披露的一系列動作，推新車、擴渠道、擴海外，都指向了一個目標：擴大規模，優化結構。
嵐圖計劃每年推出1-3款新車型，到2026年底擁有6-9款車型。今年已推出全新知音、2026款夢想家、追光L，并計劃Q4上市旗艦SUV泰山。
在國內市場，嵐圖計劃到2026年底將國內銷售網點擴至1000家。
海外市場則是嵐圖重要的銷量和利潤增長點。2025年前7個月，其海外市場的收入占比是13.4%，高于很多新勢力。它在海外的市場策略是聚焦歐洲、中東市場，定位高端，海外定價高于國內。但繼續開拓海外，需要大量的營銷投入、本地化運營資金。
某種意義上來說，嵐圖的故事，是傳統車企新能源品牌轉型的一個縮影。
它憑借著央企根基與快速盈利的能力，繞開了常規IPO的融資壓力，從容地選擇介紹上市登陸資本市場。
它的整體規模雖然不算領先，但增速迅猛，還在享受新能源行業的增長紅利。它在MPV市場的表現，更是一個時機+定位+執行的成功案例。
但未來，嵐圖必然要面對更激烈的市場競爭。高端市場容量有限，海外市場存在不確定性，國內主流價格帶才是主戰場。而這里，是一批具備“互聯網基因”的新勢力的核心戰場，嵐圖需要拿出更多有競爭力的車型。這不光拼品牌力，還要有精準的市場定位，差異化的產品策略，以及更有效的營銷能力。
嵐圖已經證明了自己可以在一個細分市場站穩腳跟，而這種成功能否復制，才是上市后投資者更關注的問題。