文｜每日人物 謝韞力

編輯｜西打

越來越多的商場被擺上貨架。

今年上半年，北京SKP、薈聚兩大頂流商場也被推上交易臺。曾經(jīng)，它們的開業(yè)帶來巨大人流，也推動周邊地價走高，吸引了更多住宅房地產(chǎn)商涌入。

然而，當住宅地產(chǎn)行業(yè)松動，商場也受到波及，更多人都感受到了這股震蕩波。

頂流商場，擺上貨架

剛剛過去的國慶長假，不少商場的客流量并不亞于5A級景區(qū)。

比如位于北京大興的薈聚。這座商場引以為豪的地下三層共計7000余個停車位，一度也無法從容吞吐熱情的客流，高峰期停車場入口能堵上好幾輛車。商場內(nèi)，買寶可夢周邊的隊伍從二樓店門口蜿蜒至一樓中庭，不見頭也不見尾。一家賣栗子和堅果零食的店，顧客動輒排隊一個小時才能進店選購。

作為北京南城最火的商場，薈聚不僅吸引了本地人前往，周邊不少河北縣市的居民也愿意攜家?guī)Э隍?qū)車到訪。無論是從人氣還是招商能力看，薈聚都是商場中的頂流，但商業(yè)世界的難以琢磨，有時就在于許多決策背離當下情緒，比如在熱鬧的時候抽身離開。

無論是從人氣還是招商能力看，薈聚都是商場中的頂流。圖源大眾點評

據(jù)界面新聞此前報道，薈聚和宜家共同的母公司英格卡集團，正計劃出售國內(nèi)10座薈聚購物中心，第一批擺上貨架的就有無錫、北京、武漢三家薈聚。和北京薈聚一樣，無錫和武漢薈聚也相對遠離城市中心，依靠密集、便捷的交通網(wǎng)絡(luò)和寬敞的購物空間，網(wǎng)羅中產(chǎn)家庭周末和節(jié)假日前來消費。報道稱，這三座商場合計交易金額達160億元，或?qū)⒂商┛等藟垲I(lǐng)銜的一批險資接盤。

「這并不讓人驚訝，出售潮很早就開始了。」從事房地產(chǎn)資產(chǎn)管理工作的李年說，今年業(yè)內(nèi)更吸引人注意的出售案例是SKP。

出售行為往往讓人聯(lián)想到賣家缺錢，但這個詞怎么看都與SKP格格不入。過往每年到了4月、11月的店慶時節(jié)，全北京最有錢的一群人都要驅(qū)車趕往東三環(huán)外環(huán)，沖進北京SKP后過一個「富人專屬雙11」。他們一次又一次地將北京SKP買成「全球店王」——全球全年銷售額最高的商場。

瘋狂的消費，也催生了夢幻的租金，SKP的母公司北京華聯(lián)賺得盆滿缽滿。據(jù)36氪報道，北京SKP的租金是中國商業(yè)地產(chǎn)中最高的，一樓沿街店鋪的租金達到100元/平方米/天以上，甚至200元/平方米/天，而同期全國商業(yè)地產(chǎn)的平均租金水平只有20-30元/平方米/天。

然而就在今年上半年，北京SKP擺上了交易桌。博裕五期美元基金通過關(guān)聯(lián)方，擬收購北京SKP 42%-45%的管理運營權(quán)，以及實體資產(chǎn)（租約合同等）。這紙公告，也讓外界得以窺見這座「銷金天堂」的另一面。

不止薈聚和北京SKP，眼下，越來越多的商場被擺上了貨架。國際綜合性房地產(chǎn)顧問公司戴德梁行統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，房地產(chǎn)大宗交易市場表現(xiàn)并不活躍，但消費基礎(chǔ)設(shè)施（商業(yè)）賽道逆勢上漲，交易占比由2024的18%提升至20%。戴德梁行北京資本市場部主管楊蕾向每日人物透露，「目前很多投資人都在咨詢商業(yè)地產(chǎn)項目。」

在商業(yè)地產(chǎn)活躍的板塊，比如深圳、上海等一線城市，同樣有核心地段的商場掛牌出售。

一到周末，背著雙肩包、拖著拉桿箱的香港人，齊刷刷地抵達位于深圳CBD中心的皇庭廣場。這里距離福田口岸僅兩站地鐵，有著得天獨厚的區(qū)位優(yōu)勢。香港游客穿梭在皇庭廣場內(nèi)各大連鎖餐飲和零售品牌店鋪間，吃飯、購物、買特產(chǎn)，一些店鋪直接打出「返港必帶」的宣傳牌。而9月9日，皇庭廣場也被悄悄掛到了京東司法拍賣平臺上，迎來了自己的命運轉(zhuǎn)折點。

類似的故事，也在上海上演。位于南京西路的仙樂斯廣場，已有80多年的歷史，一直是上海灘最新潮的社交場所之一，舞廳、書場、劇場流轉(zhuǎn)變換，千禧年初被改造為商場，上海JW萬豪酒店、萬豪行政公寓、來福士廣場等知名地標，陸續(xù)在其周圍3公里內(nèi)修建。然而上半年，基匯資本等三家業(yè)主同樣選擇將其掛牌出售。

時間線再拉長一些，2024年上半年，萬科就已經(jīng)先后賣掉了上海七寶萬科廣場以及上海南翔印象城MEGA，這是萬科旗下營收前二的王牌商業(yè)項目。同年，遠洋集團不惜虧損17.63億元，也要以40億元出售北京頤堤港二期64.79%的股權(quán)，斷腕之心可見一斑。

「商業(yè)地產(chǎn)現(xiàn)在是典型的買方市場。」楊蕾說，這些年，市場待售項目在變多，但買家其實十分謹慎，單宗標的的交易額明顯降低。戴德梁行數(shù)據(jù)顯示，2024年，中國內(nèi)地大宗市場（指地產(chǎn)行業(yè)里大型集中的資產(chǎn)，如整棟商業(yè)寫字樓、工業(yè)園區(qū)、商場等，非普通單套住宅交易）成交宗數(shù)371宗，創(chuàng)近五年新高，同比增長23.3%，但成交金額同比下降6.3%，保持在2200億元左右。

「過去商場流動性很小，是大資本之間的交易，2023年首批消費類REITs（不動產(chǎn)投資信托基金）落地，意味著購物中心、寫字樓、酒店等資產(chǎn)，能以基金的形式去二級市場上市，很多機構(gòu)投資看到了明確的退出路徑，愿意投資商場。」楊蕾告訴每日人物。

除了買方有需求，賣方同樣有需求。「這兩年很多產(chǎn)權(quán)方都缺錢了。」李年稱，國內(nèi)商場的產(chǎn)權(quán)方，主要是零售公司和住宅地產(chǎn)公司，但在當下經(jīng)濟周期，與個人消費綁定的行業(yè)都在「過冬」，「集團缺錢，手上為數(shù)不多能賣上價的購物中心就被擺上了交易臺」。

時代的門票

中國購物中心的崛起脈絡(luò)，與城市化進程幾乎同頻。涌進城市的人越來越多，推動著消費方式的轉(zhuǎn)變，也釋放了購買潛力。

2000年初，一線城市向外高速擴張，塵土飛揚，塔吊林立，到處都是拆遷造富的神話，以及各行各業(yè)令人眩暈的淘金故事。彼時，北京華聯(lián)集團的吉小安，隱隱感覺到奢侈品行業(yè)即將到來的春天，開始籌謀規(guī)劃著在北京開一座高端商場。

吉小安本人頗為神秘，幾乎沒有接受過媒體采訪，只是偶爾被其他企業(yè)家提及。俞敏洪稱吉小安連手機都不用，要想見他，必須找他的助理轉(zhuǎn)幾個圈，「但如果他找我喝酒，我不去，下次要找他就找不見了」。

但在拓展商業(yè)版圖上，吉小安擅長造勢，商場建設(shè)的每一步都走得高調(diào)，單是引進合作方，他就先后與新加坡房地產(chǎn)巨頭嘉德公司（現(xiàn)改名凱德）、美國奢侈品百貨第五大道集團的高管碰面，最終選擇與中國臺灣地區(qū)「百貨之王」新光三越集團「牽手」。

2007年，借助新光三越積累的奢侈品資源，彼時還叫新光天地的SKP盛大開業(yè)，一口氣引進了700多個品牌，其中高奢品牌超過230個，豪氣的手筆立即吸引了目標客戶群。開業(yè)當年，為了支持這座新商場，中國臺灣新光三越百貨還特意在北京舉辦了春季高爾夫球會，邀請了國際頂尖品牌供應商的高層前來。

不過，合作的蜜月期只維持了幾年，雙方就分道揚鑣，新光三越隨即退出。2014年，新光天地正式更名華聯(lián)SKP。

事實上，SKP并不擁有其身下土地的產(chǎn)權(quán)，但沒人把它看作一個「輕資產(chǎn)」的商場運營方。恰恰相反，它是一家以重資產(chǎn)模式著稱的高端百貨。

李年介紹，SKP采用的是聯(lián)營模式——從品牌方購入商品，再由雙方分成利潤。這種模式讓它能在商品、商場空間、品牌調(diào)性和選品上擁有絕對控制權(quán)。這也一直是它在奢侈品界的護城河，正如柜姐常說：「奢侈品，如果在SKP買不到，全國也很難買到。」有報道透露，為了確保部分商品在店內(nèi)的獨家銷售權(quán)，SKP還會花高價「買斷」，用真金白銀鎖定目標客戶。

隨著北京城市發(fā)展，中心人口向外圍擴散，以王府井為核心的商業(yè)區(qū)向周圍轉(zhuǎn)移，三棟華貿(mào)寫字樓和周邊的高級公寓一起拱衛(wèi)著北京SKP，這里很快崛起為新的購物高地。

而薈聚的發(fā)展，則和宜家的擴張、中產(chǎn)的壯大脫不開關(guān)系。宜家家居以藍盒子的形態(tài)從北歐出發(fā)，扎根到世界各地，而同一集團旗下的購物中心，也跟隨著宜家的腳步不斷在新的國家、城市砸下自己的釘子。在俄羅斯，宜家母公司打造出的購物中心叫「Mega」，在德國和葡萄牙分別是「LUV」和「MAR」，到了中國，購物中心被命名為「薈聚（LIVAT）」。

薈聚顯然很理解北京中產(chǎn)的生活方式。宜家購物中心集團中國區(qū)總經(jīng)理丁暉稱，宜家要開的購物中心，目標群體是在北京奮斗的、在主城區(qū)以外安家的人群，「這里沒有LV之類的奢侈品，消費更面向大眾」。趁著免費停車的4個鐘頭，到薈聚吃喝玩樂購，累了就去宜家蹭沙發(fā)睡覺，有時間再去對面逛逛山姆，成為北京南城不少人周末休閑的方式。

事實上，商業(yè)地產(chǎn)的成功最初并不是行業(yè)的主流，不少住宅開發(fā)商們對運營一個購物中心沒有興趣。李年提到，商業(yè)地產(chǎn)注重常年運營，比如寫字樓、購物商場等都靠持續(xù)的租金賺錢，需要長時間的深耕，而住宅地產(chǎn)，大多數(shù)都是一次性買賣，周期短得多。不過十多年前，當住房開發(fā)貸款政策開始收緊，大量地產(chǎn)商開始向商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型。

那幾年，肉眼可見地，氣勢恢宏的大商場開始在各個城市拔地而起。以購物中心為錨點，地產(chǎn)商們盯上了更大的利益。李年說，「很多地產(chǎn)商不懂運營，靠自家商場賺不到錢，但他們發(fā)現(xiàn)，能把購物中心當成一個拉動周邊住宅房價的任務來建設(shè)。」在香港知名商業(yè)地產(chǎn)恒隆集團董事長陳啟宗看來，當時「是很多瘋子在一個發(fā)瘋的市場里玩」。

不過，當購物中心狂飆突進了幾年之后，行業(yè)里的很多玩家卻發(fā)現(xiàn)，靠大商場拉動房價上漲的賬，也算不過來了。

「多數(shù)商場要10年以上才能收回成本，萬科的七寶廣場每年銷售額在40億到50億元左右，在購物中心里（算是）很賺錢了，但整個萬科一年銷售額2000至3000個億，商場營收太不夠看，未來增長也有限。」李年解釋，這幾年，不少房地產(chǎn)公司資金告急，經(jīng)常需要籌一筆現(xiàn)金去支付工程款或員工工資，于是，「賣購物中心成了最劃算的選擇」。

擁有一座叫得上名字的商場，曾經(jīng)是一條護城河，能讓零售公司放開手腳打造門店，不被隨意上漲的租金為難；眼下，集團財務承壓，重資產(chǎn)模式的商場成了一堵沉重的墻，拖累公司步伐。「商業(yè)地產(chǎn)的趨勢是瘦身，把產(chǎn)權(quán)甩出去，做輕資產(chǎn)運營，或者引入一些股東，分擔財務壓力。」李年說。

資本掃貨

相較于陷入困境、著急出手的賣家，頂流商場交易的買家一方，處在完全不同的境地。

一座購物中心掛牌出售，港資曾經(jīng)是最活躍的一股接盤力量。從購物中心成長起來的港資，偏愛商業(yè)地產(chǎn)，資金實力雄厚，在內(nèi)地不僅愛拿地，也能接手各類項目。

早在上世紀90年代，北上的港資活躍在上海，恒隆集團在上海徐匯區(qū)打造出港匯廣場，隨后，香港長江實業(yè)、瑞安以及恒隆投資又都在黃浦江畔跑馬圈地，建造起一個又一個紙醉金迷的高端購物中心。后來，他們的商業(yè)地產(chǎn)版圖繼續(xù)擴張，又進入北京、杭州、成都等城市。

如今，情勢變了。「這幾年商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)最活躍的是險資。」楊蕾告訴每日人物。據(jù)戴德梁行統(tǒng)計，2022-2024年間，保險公司在中國內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)的直接或間接投資超過千億人民幣。

「這是因為2023年消費類REITs（不動產(chǎn)投資信托基金）推出，改變了市場交易邏輯。」李年稱，商業(yè)地產(chǎn)是資本之間的交易，一筆買賣可能會浮虧嚴重，由于交易資金龐大，想賣出去也不容易，要眼巴巴地等一個豪氣的大買家出現(xiàn)，不符合投資風格保守的機構(gòu)偏好。「但REITs模式不一樣，它能讓資本隨時退出，資產(chǎn)也不會有夸張的漲跌幅，吸引了一批更有實力，投資穩(wěn)健的險資出手。」

簡單來講，REITs類似于基金模式，由于在中國推出時間晚，交易結(jié)構(gòu)較復雜，對公眾來說也比較陌生，但交易的內(nèi)容卻和大眾息息相關(guān)。這個模式讓高速公路、辦公樓、商場等大宗地產(chǎn)能在二級市場進行交易，普通用戶也可以參與投資、分紅。由于REITs的資產(chǎn)與股票、債券相關(guān)性較低，能夠分散投資風險，機構(gòu)也通常把其視作穩(wěn)定現(xiàn)金流的產(chǎn)品。

楊蕾介紹，在當下投資路徑中，「商業(yè)地產(chǎn)對于險資頗具性價比」。當一家保險公司管理的資產(chǎn)達到萬億級別，資產(chǎn)配置需求將變得非常大。如今，10年期國債收益跌破2%，銀行利率不斷走低，傳統(tǒng)資產(chǎn)的收益空間在不斷縮小，險資也在四處探尋新的投資機會，「商場尤其是優(yōu)質(zhì)商場彌補了資產(chǎn)荒下的配置空缺」。

在中國內(nèi)地，REITs一推出就受到市場追捧，期間也經(jīng)歷過瘋漲和暴跌，近兩年市場才趨于穩(wěn)定。戴德梁行廣州估價及顧問服務部主管及董事何肇烜曾介紹，和購物中心相關(guān)的消費類REITs，自2024年上市以來，累計綜合收益接近90%，其中，2025年上半年的累計綜合收益達34.1%。這個表現(xiàn)，已經(jīng)跑贏同期滬深300和大多數(shù)債券指數(shù)。

據(jù)界面報道，薈聚的意向買方就是由泰康人壽領(lǐng)投的基金，累計出資規(guī)模80億元。而北京SKP收購方博裕資本背后，也能看到和險資有類似風險考量的政府基金。博裕資本的LP（出資方）包括新加坡主權(quán)基金，其管理著新加坡政府資金，同樣在各地謹慎配置資產(chǎn)。

今年，險資頻頻出手的典型對象還有萬達廣場。據(jù)不完全統(tǒng)計，2023年以來，王健林持續(xù)斷腕出售了超過80座萬達廣場，其中新華保險、陽光人壽、大家保險等險資機構(gòu)已收購24座，占比近3成。

險資能在市場上瘋狂掃貨，不僅有本土物業(yè)持有方在出售項目，還有一些外資投資機構(gòu)出售其持有的商場全部或者部分權(quán)益。

今年1月，加拿大養(yǎng)老基金投資公司出售持有10年的龍湖集團四個項目股權(quán)，買家為大家保險集團。據(jù)市場觀察，這一輪退出的基金很多是五六年前買入的，基本度過了一個持有周期。 對投資者來說，比起長期持有商業(yè)地產(chǎn)，在運營狀況還不錯的時候拋售出去或許更加明智。

重估商場

一擲千金的時代，業(yè)主們傾盡心血打造的商場曾被視為可以長期持有、不斷增值的寶貴資產(chǎn)，但當它被擺上交易貨架，價值也不再神秘，赤裸裸地以真金白銀呈現(xiàn)。

估價43.61億元的皇庭廣場，起拍價30.52億元，相當于評估價的7折，吸引了超4.7萬人圍觀，最終卻以流拍告終。最新消息，它將被直接抵給債權(quán)人。仙樂斯的故事也很曲折，這座商場以低于原估值25%的價格，賣給了廈門國企象嶼集團，成交價為21億元，創(chuàng)下了南京西路商圈近三年來的最大折扣——要知道，2014年時，仙樂斯的估值仍高達30億元。但即便如此，這筆交易也充滿了變數(shù)，目前仍在拉鋸中。

與這些掙扎中的商場不同，薈聚與SKP的買方態(tài)度更為明確，「它們都并未低姿態(tài)尋求小銀行或小基金，買賣雙方實力是平等的」，李年覺得，這兩筆交易里，能看出出售方還擁有不小的話語權(quán)。

據(jù)《中國商報》報道，出售后，SKP的控制權(quán)保持不變，北京SKP仍保持本次交易前的運營管理結(jié)構(gòu)，買方則更多以財務投資者身份參與。薈聚如果出售，大概率也會保留運營控制權(quán)。

「以往，房地產(chǎn)買家最看重Location（地段），但險資最在乎運營。」李年解釋，港資購買商場，有起死回生的運營能力，可以慢慢達到增值的狀態(tài)再出售，而險資往往不具備運營商場的能力，他們更希望能夠保留原有的運營團隊，延續(xù)此前穩(wěn)定、優(yōu)良的經(jīng)營情況，「這樣REITs能很快就發(fā)售，或者直接就能參與比較多的股權(quán)分紅」。

這個準繩一拉，薈聚和SKP就成了資本夢寐以求的標的。據(jù)李年觀察，薈聚目前有400多個品牌入駐，而一般商場的租戶數(shù)通常在100到200個之間。商場的租戶談判，往往是一個個談，如今市面上的商場租戶入住率普遍不高，薈聚卻在如此巨大商場里，引進那么多的品牌并保持迭代。

至于SKP，多年以來談判的對象都是強勢的奢侈品牌，「它們絕不會輕易入駐任何商場，要和奢侈品品牌談判，都是總部親自出馬，區(qū)域分公司是沒有這個資格的」，李年說。

注重運營，也使得一些過去不那么被看好的商場，扭身一轉(zhuǎn)成了交易熱點。楊蕾提到，萬達在過去兩年交易的商場，很多都位于一些下沉城市，例如甘肅武威、青海西寧等地。「雖然這些城市看起來遠離主流市場，投資人都不太會注意到，但這些城市的萬達運營非常成功」，它們通常位于城市里唯一的商業(yè)中心和地標性區(qū)域，「常年維持高出租率，租戶排隊進駐，現(xiàn)在當?shù)鼐用竦目芍涫杖氡憩F(xiàn)也比北上廣好，愛聚餐、能消費」。

盡管買賣雙方都有需求，但無奈的是，最終能讓險資出手的標的仍然有限。「目前市場面臨資產(chǎn)荒，想賣商場的很多，但沒有那么多好的標的出現(xiàn)在交易臺。」李年稱。皇庭廣場、仙樂斯雖然地處黃金地段，但運營狀況都算不上最好，中國香港顧客大規(guī)模光顧前，皇庭廣場一度經(jīng)營困難到被消費者詬病「舍不得開空調(diào)」。

運營，恰恰是當下商場最具挑戰(zhàn)的部分。它不僅僅與商場本身的管理和服務水平相關(guān)，更與消費熱情相關(guān)。李年記得，過去和超級加盟商們交談，他們意氣風發(fā)，「一年開十幾個門店，光奶茶品類都能投好幾個品牌」。而這兩年，超級加盟商都在訴苦，心態(tài)大多傾向于觀望，因為加盟商們發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)品牌平等地賣不動，聯(lián)名也不好使了。「他們這兩年同時接觸很多個品牌，但開的門店少了，不輕易出手，最多開三五家店試探水溫。」

小品牌和獨立品牌主理人進入商場的意愿也在減弱，不愿意再賭上現(xiàn)金流搏一搏，很多人選擇保持低調(diào)，甚至完全放棄了商業(yè)空間的爭奪。

運營壓力下，一些商場樣貌也悄然改變，李年發(fā)現(xiàn)如今的一些商場已經(jīng)開始「在中庭多點位擺攤」，賣咖啡、衣服、首飾，「走進商場像到了某條街邊地攤」。很明顯，商場妥協(xié)了，「為了租金讓出公共空間」。

交易臺外，各地新商場還在陸續(xù)規(guī)劃中，它們和被拍賣的老商場剛起步時一樣雄心勃勃。據(jù)南京本地寶消息，光是南京，今年就有大融城、萬象匯、華貿(mào)中心、中華城（京東Mall）等24個商場排隊開業(yè)。「沒辦法，基本都是以前和地方政府約定好的項目了」，李年說。商場一座接一座地開，但在商業(yè)世界里，真正難的不是蓋出來，而是活下去。

（文中李年為化名。）

參考資料：

1.《前「世界店王」或50億美元易手 SKP見證漫長的春天》香港商報網(wǎng)

2.《宜家系隱秘帝國遍及40國家:成中國最大外資地主》經(jīng)濟觀察報

3.《10座薈聚購物中心可能要被打包出售了》界面新聞

4.《公募REITs正當時：2024年總分紅近84億元，機構(gòu)蜂擁做資產(chǎn)配置》界面新聞