界面新聞記者 | 郭凈凈

10月19日，北京鞍石生物科技股份有限公司（簡稱“鞍石生物”）科創(chuàng)板IPO申請狀態(tài)已變成“已問詢”。自9月26日獲上交所受理其科創(chuàng)板上市申請后，鞍石生物的IPO之路進入快節(jié)奏。

鞍石生物此次擬公開發(fā)行股票不超7600.43萬股（行使超額配售選擇權(quán)之前），擬投入募集資金24.5億元，其中19.5億元用于新藥研發(fā)項目、5億元用于補充營運資金。

財務數(shù)據(jù)顯示，鞍石生物2022年至2024年及2025年前3月（報告期內(nèi)），分別實現(xiàn)收入0元、1295.8萬元、7165.62萬元及6404.25萬元，同期虧損額分別是1.64億元、2.83億元、4.79億元及9165.29萬元。

作為未盈利的腫瘤創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)，鞍石生物選擇了科創(chuàng)板第五套上市標準。“自今年6月份重啟科創(chuàng)板第五套上市標準以來，未盈利醫(yī)藥企業(yè)的確迎來了上市融資的窗口期。”有醫(yī)療投資機構(gòu)人士對界面新聞表示。

據(jù)界面新聞統(tǒng)計，自2019年科創(chuàng)板開板以來，共有20家醫(yī)藥生物企業(yè)采用科創(chuàng)板第五套上市標準上市（占科創(chuàng)板家數(shù)的3.4%），其中已有19家實現(xiàn)核心產(chǎn)品上市。江海證券認為，重啟科創(chuàng)板第五套上市標準，將有效解決研發(fā)早期至商業(yè)化階段的融資斷檔問題，通過分層設(shè)計平衡創(chuàng)新支持與投資者保護。

“重啟并不等于‘放松’。”北京交通大學經(jīng)管學院會計系教師于耀對界面新聞記者指出，監(jiān)管明確第五套回歸、并把專業(yè)投資者適配與持續(xù)信息披露一起強化；對生物醫(yī)藥，硬性門檻仍是預計市值≥40億元，且至少一項核心產(chǎn)品獲準開展II期臨床，只是把考核重心從盈利能力切換到研發(fā)階段性成果與可驗證的技術(shù)路線，本質(zhì)是“包容+約束”。“因此，能否上市取決于企業(yè)的核心技術(shù)質(zhì)量。”

研發(fā)能力如何？

鞍石生物是一家邁入商業(yè)化階段的創(chuàng)新生物醫(yī)藥企業(yè)，專注于腫瘤等存在重要未滿足臨床需求的疾病領(lǐng)域。

截至報告期末，公司擁有30項已授權(quán)發(fā)明專利，包括9項境內(nèi)發(fā)明專利與21項境外發(fā)明專利，共有28項在申請發(fā)明專利。

鞍石生物稱，其“已建立一支富有技術(shù)實力與行業(yè)經(jīng)驗的專業(yè)人才團隊，在創(chuàng)新藥物研究、開發(fā)以及產(chǎn)業(yè)化的各個關(guān)鍵環(huán)節(jié)均擁有相應的人才儲備”。當前公司已構(gòu)建“化合物設(shè)計和優(yōu)化技術(shù)”、與“臨床轉(zhuǎn)化技術(shù)”兩大核心技術(shù)平臺，其中自主研發(fā)了安達艾替尼、ANS01、ANS02等具有重要臨床價值的創(chuàng)新藥物分子。

截至招股書簽署日，該公司僅有一款主要產(chǎn)品萬比銳?（伯瑞替尼）在國內(nèi)獲批上市且尚處于商業(yè)化早期階段，其他產(chǎn)品尚處于上市申請或在研階段。

鞍石生物管理團隊于2012年創(chuàng)業(yè)，經(jīng)過近11年研發(fā)后獲得首個商業(yè)化產(chǎn)品。2023年11月，伯瑞替尼在國內(nèi)首次獲批上市，這是我國唯一已經(jīng)獲批非小細胞肺癌（NSCLC）及腦膠質(zhì)瘤三個適應癥的間質(zhì)-上皮轉(zhuǎn)化因子(MET)抑制劑。

在我國最常見的惡性腫瘤——肺癌病例中，約85%是非小細胞肺癌。國家癌癥中心2024年披露數(shù)據(jù)顯示，2022年我國肺癌新發(fā)病例106.06萬人，占全部惡性腫瘤新發(fā)人數(shù)的22.0%。另據(jù)灼識咨詢報告，約10%患者在初診時即存在腫瘤腦轉(zhuǎn)移，26%-53%患者在病程中會進展為腫瘤腦轉(zhuǎn)移。2024年4月，伯瑞替尼是全球首款且目前唯一獲批用于治療膠質(zhì)母細胞瘤的小分子靶向療法。

不過，界面新聞從鞍石生物招股書看到，作為其第一個也是至今唯一的商業(yè)化產(chǎn)品，伯瑞替尼的分子結(jié)構(gòu)由外部引進而來。

據(jù)介紹，2012年，北京浦潤奧（鞍石生物子公司，伯瑞替尼研發(fā)主體公司）與醫(yī)藥研發(fā)外包公司（CRO）中美冠科簽訂合同，中美冠科完成伯瑞替尼候選化合物的藥物發(fā)現(xiàn)工作。北京浦潤奧為此支付了合計5090萬元合作研發(fā)及許可費用。

2016年，北京浦潤奧又與北京市神經(jīng)外科研究所（簡稱“北京神外所”）合作。北京神外所負責伯瑞替尼腦膠質(zhì)瘤適應癥開發(fā)的臨床前體內(nèi)外藥效實驗、血腦屏障透過性研究，參與臨床試驗設(shè)計、配合臨床試驗執(zhí)行，提供技術(shù)支持以及為新藥上市申請?zhí)峁┓桥R床試驗報告。鞍石生物已向北京神外所支付銷售分成46.88萬元，并基于伯瑞替尼銷售收入較低比例的銷售分成（自2025年起），直至伯瑞替尼腦膠質(zhì)瘤適應癥的境內(nèi)專利權(quán)屆滿。

有醫(yī)藥企業(yè)人士對界面新聞表示，醫(yī)藥行業(yè)分工很細，醫(yī)藥研發(fā)公司大多資源、能力和規(guī)模有限，因此大多選擇利用外部力量來實現(xiàn)自己的目標。不過，也有制藥企業(yè)人士對界面新聞指出，為了快速補充管線，大的跨國醫(yī)藥企業(yè)大多這么做，“但是，如果小的醫(yī)藥研發(fā)公司一直采取這種模式，可能研發(fā)能力就一般了”。

“以價換量”

灼識咨詢報告顯示，2024年中國間質(zhì)上皮轉(zhuǎn)化因子—酪氨酸激酶抑制劑（MET-TKI）藥物的市場規(guī)模約6億元，預計將以40.8%的年復合增長率增至2035年的272億元；2024年中國表皮生長因子受體酪氨酸激酶抑制劑（EGFR-TKI）藥物的市場規(guī)模為161億元，預計將以7.5%的年復合增長率增至2035年的358億元。

當前，行業(yè)競爭較為激烈且變化迅速。截至2025年7月末，國內(nèi)共有五款MET-TKI藥物獲批上市，除鞍石生物的伯瑞替尼外，其余四款MET-TKI藥物（即賽沃替尼、谷美替尼、特泊替尼、卡馬替尼）均僅獲批用于治療非小細胞肺癌。

鞍石生物主要產(chǎn)品伯瑞替尼在部分治療領(lǐng)域已有同類競品上市并被納入國家醫(yī)保目錄，尚有多個處于臨床研究乃至后期臨床階段的候選同類藥物。“該等競品與公司在批準時間、適應癥覆蓋、療效及安全性、供應成本、產(chǎn)品價格等方面存在直接競爭。”該公司表示。

招股書顯示，2023年11月上市后，萬比銳?（伯瑞替尼）產(chǎn)量0.56萬盒，當年賣出0.08萬盒，產(chǎn)銷比14.29%；2024年該產(chǎn)品年產(chǎn)量2.1萬盒、銷量0.54萬盒，產(chǎn)銷比25.71%。

2025年一季度，萬比銳?的銷量就達0.95萬盒，是2023年、2024年銷量總和的1.5倍；并實現(xiàn)銷售收入同比增長超過300%。

界面新聞獲悉，2024年11月，鞍石生物的伯瑞替尼用于治療METex14跳躍突變非小細胞肺癌與ZM融合基因陽性腦膠質(zhì)瘤兩項適應癥已納入國家醫(yī)保目錄，并自2025年1月1日起正式執(zhí)行醫(yī)保談判價格。

鞍石生物很快收到了“以價換量”市場策略所帶來的另一重影響。萬比銳?銷量大增的同時，其產(chǎn)品單價從醫(yī)保前的每盒1.72萬元、1.33萬元大幅下調(diào)至0.67萬元，降幅61.05%。

這直接影響到其盈利能力。2023年、2024年及2025年一季度，公司毛利率從84.93%、84.65%走低至80.28%，而可比公司的平均毛利率分別是91.92%、93.18%、92.81%。

除了納入醫(yī)保后產(chǎn)品降價原因外，鞍石生物稱，萬比銳?產(chǎn)品上市時間較短，仍處于商業(yè)化早期，產(chǎn)銷量尚處于爬坡階段，CDMO委外加工費較高，使得產(chǎn)品單位成本相對較高。

于耀對界面新聞記者指出，伯瑞替尼有機會在細分賽道取得先發(fā)或差異化優(yōu)勢，但其商業(yè)化成功高度依賴于放量速度、成本控制、回款效率與后續(xù)產(chǎn)品管線兌現(xiàn)。

虧損繼續(xù)擴大

在萬比銳?實現(xiàn)商業(yè)化變現(xiàn)后，鞍石生物于2023年開始收入增長的同時，其虧損額繼續(xù)擴大。

財務數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年及2025年前3月（報告期內(nèi)），鞍石生物實現(xiàn)收入0元、1295.8萬元、7165.62萬元及6404.25萬元，同期虧損額分別是1.64億元、2.83億元、4.79億元及9165.29萬元，2023年、2024年虧損同比增幅分別是72.56%、69.26%。報告期內(nèi)，公司所確認的股份支付費用分別為0元、1212.44萬元、10457.48萬元及3069.02萬元。

截至報告期末，鞍石生物尚未盈利且合并報表層面的累計未彌補虧損為7.82億元。公司表示，其已上市產(chǎn)品的銷售收入尚不能覆蓋各項經(jīng)營性支出，未來一定期間內(nèi)存在無法盈利進而無法進行現(xiàn)金分紅的風險。

“預計未來在創(chuàng)新藥物的臨床前研究、臨床開發(fā)、監(jiān)管審批以及市場推廣等方面仍需維持較大規(guī)模的資金投入，無法保證在短期內(nèi)實現(xiàn)盈利，且未盈利狀態(tài)可能在本次發(fā)行上市后繼續(xù)存在且累計未彌補虧損可能繼續(xù)擴大。”鞍石生物稱。

報告期內(nèi)，公司研發(fā)費用分別為1.45億元、1.84億元、3.26億元及7664.72萬元，2023年、2024年及2025年前3月研發(fā)投入占當期營收比例分別是1418.89%、455.18%、119.68%；同期，公司銷售費用分別是361.45萬元、4541.37萬元、1.02億元、3526.38萬元，2023年、2024年及2025年前3月銷售費用占當期營收比例分別是350.47%、141.74%、55.06%。

于耀對界面新聞記者指出，銷售費用率超過營收100%的現(xiàn)象在醫(yī)藥行業(yè)中極為異常，這意味著企業(yè)采用了重學術(shù)推廣+較寬信用政策的策略，短期利于鋪量，但現(xiàn)金轉(zhuǎn)化效率偏弱、壞賬與渠道占款風險上升，容易形成“增收不增現(xiàn)”。

這也進一步加重了鞍石生物的資金壓力。報告期內(nèi)，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-1.66億元、-2.94億元、-3.56億元及-7426.47萬元。截至2025年3月31日，公司賬上貨幣資金5.29億元，負債1.22億元。

“上市成敗與費用效率改善將決定現(xiàn)金彈性。”于耀對界面新聞記者分析稱，以2024年經(jīng)營性凈流出約3.56億元估算，鞍石生物的“現(xiàn)金跑道”大約在一年多；“公司本次擬募資24.5億元，其中5億元補流，顯然就是為了延長跑道、對沖商業(yè)化爬坡期的現(xiàn)金缺口”。

超9億商譽占總資產(chǎn)比例過半，對賭協(xié)議惹關(guān)注

2023年9月，作為紅籌架構(gòu)拆除的主要步驟之一，鞍石生物曾自香港鞍石受讓其所持伯瑞替尼開發(fā)主體公司北京浦潤奧100%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓對價合計為人民幣7.47億元及5299.9955萬美元，形成商譽92702.41萬元。截至報告期末，公司商譽余額為92702.41萬元，占同期總資產(chǎn)的比例為56.64%。

鞍石生物表示，若未來北京浦潤奧自身經(jīng)營發(fā)生較大變化，或未來宏觀經(jīng)濟、市場條件、產(chǎn)業(yè)政策或其他不可抗力等外部因素發(fā)生重大不利變化，可能使公司面臨商譽減值的風險，進而對公司的經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。

另外，界面新聞獲悉，在本次IPO之前，鞍石生物于2021年12月、2023年12月、2024年12月及2025年1月進行多輪融資，獲得貝恩資本、春華資本、國投招商、北京市醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)投資基金、大興產(chǎn)業(yè)基金等超20億元募資。

2025年1月，大興產(chǎn)業(yè)基金、北京醫(yī)藥基金以2.5億元認繳鞍石生物新增的2050.9103萬元注冊資本，認繳單價12.19元/注冊資本，公司投后估值約52.5億元。不過，3月，NewDayCapital則以4684.4031萬元的對價向凱輝成長轉(zhuǎn)讓其所持鞍石生物441.7150萬元注冊資本，轉(zhuǎn)讓價10.61元/注冊資本；照此估算，鞍石生物估值約45.67億元。兩個月時間鞍石生物的估值下降了近7億元。

多輪融資下來，鞍石生物股權(quán)較為分散，無控股股東。截至招股書簽署日，該公司單一第一大股東Bain持股比例為17.04%，公司實控人石和鵬及其一致行動人合計持股比例為23.81%，其中石和鵬直接持股11.13%。

招股書顯示，截至招股書簽署日，其他單獨或合并持有公司5%以上股份的股東Bain（持股17.04%）、VivoIX、維梧蘇州及VivoII（VivoIX、維梧蘇州及VivoII三方構(gòu)成一致行動關(guān)系，合計持股17.09%）、BFV（持股8.49%）、先進制造基金（持股7.72%）、PV（持股7.6%）均已出具不謀求公司控制權(quán)的相關(guān)承諾。

不容忽視的是，鞍石生物及其管理層存在不小的對賭壓力。

2025年8月，鞍石生物及石和鵬與公司全體股東簽署《北京鞍石生物科技股份有限公司股東協(xié)議之補充協(xié)議》，約定《B+輪股東協(xié)議》中約定的所有股東特殊權(quán)利（含發(fā)行人實際控制人對股東的回購義務），在公司提交首次公開發(fā)行股票并上市申請并被受理之日起自動終止，在公司本次上市申請不予受理、核準、注冊、審核不予通過或終止審核，或公司撤回/撤銷上市申請或未在上市申請受理之日起36個月內(nèi)完成上市時才可恢復，投資人有權(quán)自恢復事件發(fā)生之日或相關(guān)特殊股東權(quán)利觸發(fā)之日起（以兩者孰晚日期為準）行使相關(guān)權(quán)利。

“若約定期限內(nèi)未完成上市，實控人可能面臨對部分股東的回購義務。”于耀對界面新聞記者指出，這類情況通常會把時間壓力傳導到管理層，邊際上有利于推進節(jié)點，但可能誘發(fā)短視投放或渠道沖量，這也是審核問詢監(jiān)管的重點關(guān)注點。