文｜明晰野望 洛蘇
2025年的秋天，對于蜜雪冰城而言有些微妙。
自今年6月創下618.5港元/股的成績后，雪王的股價便踏上了漫長的回落之路。好在，近兩周雪王終于開啟了一輪像樣的反彈，讓投資者們狠狠回了一口血。
與開盤即巔峰的資本市場表現相比，蜜雪冰城的基本面卻穩如老狗。在六家新茶飲上市公司發布的2025上半年財報中，蜜雪冰城以148.7億元的營收和27.2億元的凈利潤碾壓霸王茶姬、古茗等品牌，成為無可爭議的頭號玩家。
與此同時，復星國際證券預測蜜雪冰城2025年營收仍有望達到297億元，實現同比增長20%的穩健增長；華鑫證券則在最新研報中預測，蜜雪集團2025-2027年的EPS（每股收益）將分別達到15.11/17.87/20.32元。
亮眼的業績、頗顯尷尬的股價走勢，兩者間的反差里又藏著哪些暗線？
01 檸檬依賴，與“天宮”制裁
在茶飲市場上，蜜雪冰城的發展之所以一騎絕塵，關鍵在于其擁有深入上游的供應鏈、無人能及的價格，以及年銷超10億杯的超級產品三大顯著優勢。然而，隨著2025年重要原料檸檬產量與價格的動蕩，看似牢不可破的品牌“護城河”也面臨著強大的壓力。
4元一杯、年銷超10億杯的冰鮮檸檬水是蜜雪冰城營收增長的絕對主力，復星國際證券預計，在蜜雪冰城2025年的營收中，檸檬水的銷量占比就能達到15%-20%。
輝煌戰績的取得離不開蜜雪冰城對供應鏈的垂直整合，通過在四川安岳、重慶潼南等檸檬主產區自建生產基地，蜜雪冰城得以用極具競爭力的成本優勢占據市場，這種“產地-工廠-門店”的重資產模式是其低價策略的堅實后盾。
然而，在波及全球的極端天氣面前，再深度的產業布局也顯得有些力不從心。國內市場，占據全國檸檬產量70%的四川安岳、重慶潼南去年受持續干旱的影響、花期授粉不良，今年春季又遭異常低溫侵襲，黃檸檬掛果率大幅下降，部分核心產區減產幅度高達30%-60%。
放眼海外，西班牙、土耳其、阿根廷等國際主產區也因極端天氣影響產量告急。
多重因素疊加導致檸檬的批發價如火箭般躥升，據農業農村部監測數據，截至9月全國檸檬批發均價已達15元/公斤，同比暴漲近一倍。即便是擁有自有生產基地的蜜雪，也無法完全對沖這波全球性農業歉收的風險，成本壓力以及原料的短缺讓不少加盟門店掛出了“檸檬水暫時售罄”的公告。
事實上，檸檬一直是茶飲品牌的重要原料，根據咖門發布的《2025中國飲品行業產品報告》，2024年在38個主流茶飲品牌上新的1578款產品中，檸檬的使用次數高達228次，連續2年穩居水果應用榜前列。
但相較于霸王茶姬、茶百道等品牌，此次檸檬的價格飛漲對蜜雪冰城的影響格外突出，差異的出現在于檸檬的品種。川渝地區的產品以黃檸檬為主，它是此次歉收與漲價的重點，而曾經均價較高的香水檸檬卻在同期出現了降價。
據調查，霸王茶姬、茶百道、滬上阿姨和奈雪的茶等茶飲門店，目前上架的果茶絕大部分使用香水檸檬作為輔料，就連奈雪曾經可選檸檬品種的“霸氣手搗檸檬茶”也只剩香水檸檬版本。
蜜雪冰城的情況卻與其他品牌不同，冰鮮檸檬水和檸檬綠茶兩款產品的主要原料就是黃檸檬，因此黃檸檬價格暴漲、蜜雪冰城也面臨著比其他品牌更大的壓力。
在此基礎上，“外賣大戰”又以夸張優惠擊穿了霸王茶姬、滬上阿姨等品牌的價格防線，消費者只需要多花兩三塊錢、就能喝到口味更多的中高端產品，蜜雪冰城的價格優勢不再鮮明，可謂是腹背受敵。
面對黃檸檬波動引發的連鎖反應，蜜雪冰城選擇學習友商、在新品中更換核心原料。無論是近期上新的檸檬奶、檸檬奶咖啡，還是先前上架的香檸紅茶霸氣桶、油柑香檸茶等，都使用香水檸檬作為核心輔料，不僅完成了產品的創新調整，更分解了黃檸檬帶來的供應鏈壓力。
事實上，在咖啡等更為成熟的消費品行業，頭部品牌早已普遍運用期貨合約等金融工具來鎖定咖啡豆等大宗原材料的遠期價格，從而平抑市場波動帶來的成本沖擊，麥當勞的麥樂雞能夠平穩供貨40多年正得益于此。
這場檸檬危機對蜜雪冰城而言是嚴峻的考驗，但對整個新茶飲行業來說，更像是以激烈的方式揭示了單純依賴上游物理布局的局限性，并清晰地指出供應鏈的競爭終將會從看得見的果園、工廠，延伸至看不見的資本市場。
02 外賣大戰現短板，破局急需新故事
相較于在本輪外賣大戰中“笑嘻嘻”的奶咖友商們，無敵的雪王卻被迫“亮血條”了。
原本4-6元的價格帶優勢，被滿“12減12”，“滿20減10”的平臺券定價邏輯所追平——曾經高高在上的喜茶，經典單品券后價低至9元；新晉頂流霸王茶姬，補貼后多款產品也降至個位數。
“平價快樂”的故事，從雪王專屬變成了行業共享。精打細算的小孩哥們，有了更豐富的選擇。外賣大戰不停，這個尷尬的“鬼故事”就揮之不去。檸檬風險、價格帶被擊穿的問題，讓蜜雪冰城必須果斷開啟“突圍”。
它首先選擇了一條競爭對手最難模仿的道路：將“雪王”IP的價值最大化。
從“雪王不倒翁”、到夏日限定的“曬黑雪王”，蜜雪冰城推出了多款雪王盲盒，其產品定價大多集中在30元以下，與泡泡瑪特、TOPTOY的盲盒價格相比，同樣延續了高性價比的品牌基因，降低了消費者參與的門檻。
六一期間，蜜雪還將“購買飲品+收集周邊”的玩法綁定，消費滿19元就有機會抽獎領雪王日常盲盒，熱度在小紅書等社交平臺上持續發酵，成功地將飲品的功能性消費，轉化為了情緒價值消費。
玩盲盒、做周邊的茶飲品牌并非只有蜜雪冰城，檸季、霸王茶姬等頭部品牌都曾上線過類似的活動，但“雪王”這一的IP影響力卻與其他品牌有著明顯的量級差異，這是它選擇以IP進行突圍的底氣。
蜜雪集團的2024年度報告就曾提到，通過“你愛我，我愛你，蜜雪冰城甜蜜蜜”的洗腦神曲，2023年的《雪王駕到》、2024年的《雪王之奇幻沙洲》等制作精良的動畫短片，以及覆蓋線上線下的營銷活動，品牌已經將“雪王”從簡單的Logo塑造成了一個有血有肉、有故事、有性格的國民級IP。
憨態可掬的形象構筑起競爭對手難以用“價格戰”攻破的情感壁壘，通過IP衍生品，蜜雪冰城既能收獲遠高于飲品的利潤率，也能培養消費者超越產品本身的品牌忠誠度。
第二條突圍路線則指向了消費場景。2021年下半年，蜜雪冰城開始在其線下門店上新素毛肚、小麻花和薯片等各類小零食，到了2025年1月，在鄭州開業的旗艦店中也有大量配茶小食同步售賣。
其零食定價大多集中在1-3元，因物美價廉而受到消費者歡迎，在蜜雪冰城的天貓旗艦店中，僅爽脆魔芋一款產品的銷量就達到了7000+。
從甜筒、圣代、奶茶，到果凍、核桃仁、餅干，產品種類的拓展讓消費者不再“買完即走”，反而會因為“檸檬水+面筋卷”的組合停留更多時間，閑時客流的空白得到填補，既能提升單店的盈利能力，也讓蜜雪冰城的門店成功從單純的茶飲站，向高頻、全時的小吃鋪轉型。
與此同時，蜜雪順應著年輕人的“早C晚A”潮流，做出了突圍策略中最大膽、也最關乎未來的第三步——在咖啡和鮮啤兩個全新的賽道中，復刻一個自己。
9月30日，蜜雪簽訂了對鮮啤福鹿家的投資協議，以共計2.97億的投資獲得鮮啤福鹿家53％的股份，正式涉足現打鮮啤行業。
鮮啤福鹿家的創始人田海霞為蜜雪冰城CEO張紅甫的妻子，作為與蜜雪冰城關聯甚密的品牌，鮮啤福鹿家其實很早就開始學習和借鑒蜜雪的模式，產品定價一直走親民路線，500ml售價僅為9.9元，品牌風格與蜜雪冰城主攻下沉市場的愿景相契合。
負責咖啡賽道的子品牌“幸運咖”，則在業內為“外賣補貼大戰”而驚呼時，以“5元一杯美式”的超低價于下沉市場殺出了一片血海。截至2025年9月，幸運咖的全球門店數已突破8200家，擴張速度遠超行業預期，山西證券的最新研報顯示，幸運咖的門店數還有0.9-1.7萬家擴張空間。
背靠蜜雪冰城成熟且強大的供應鏈體系，幸運咖無論是咖啡豆的全球采購、還是倉儲物流的全國覆蓋，都是其他品牌難以比擬的。
它復制了蜜雪冰城驗證多年的“低價+加盟”模式，一套成熟的運營體系讓加盟商可以快速上手、開店，從而支撐起驚人的擴張速度。其他咖啡品牌還在下沉市場徘徊時，幸運咖已在6月份出臺適用于北上廣深等城市的扶持政策，準備向一二線城市逐步滲透。
布局幸運咖用低價卡位早餐和提神場景，入股鮮啤福鹿家切中年輕人的夜間社交情緒，拓寬賽道試圖覆蓋消費者從早到晚的所有“入口”需求，是蜜雪冰城讓收入模型更多元、更穩健的關鍵。
檸檬引發的連鎖反應讓投資者看到了蜜雪冰城的護城河并非無懈可擊，這表面上看是由于檸檬危機、競品圍剿等一系列難以預料的偶然，本質上則是支撐其萬店崛起的單維度增長模式正在失效。
但業績的火熱與策略的突圍，又展示了蜜雪強大的求生欲與進化力。從IP的情感壁壘、消費場景的延伸，再到咖啡與鮮啤的新大陸，三重策略的助力下，蜜雪冰城能否成功穿越周期、迎來下一個春天，早已不在于它還能賣出多少杯4塊錢的檸檬水。