片仔癀（600436.SH）業績正加速下滑。

最新財報顯示，前三季度片仔癀營業收入74.42億元，同比減少11.93%；歸屬于上市公司股東的凈利潤21.29億元，同比下滑20.74%。其中第三季度單季收入和凈利潤下滑速度分別是26.28%與28.82%。公司將利潤下滑歸因于“醫藥制造業銷售減少、毛利率下降”。

界面新聞記者發現，在營收和凈利雙降背后，片仔癀盈利能力下滑的隱憂更值得警惕：核心醫藥制造板塊毛利率較上年同期下滑約7.5個百分點；上游麝香等原料價格高企抬升成本，下游渠道庫存積壓拖累現金回流，前三季度經營現金流凈額同比減少62%。

內外交困，片仔癀企圖參與多只產業基金進行戰略布局，能否見效？

各項指標均在惡化

目前，片仔癀收入結構仍以醫藥制造板塊為主。前三季度，公司醫藥制造業務實現收入40.16億元，同比下降12.93%，毛利率59.38%，同比下降7.51個百分點；第二大板塊醫藥流通業務收入28.87億元，同比下降8.45%，毛利率8.64%，同比下降4.19個百分點；化妝品板塊收入4億元，同比下降23.82%，毛利率61.79%，同比下降1.28個百分點。

經營數據公告進一步披露了這家公司主營產品線的表現。其中，核心的肝病用藥實現收入38.80億元，同比下滑9.41%，毛利率降至61.11%，同比下滑9.68個百分點；安宮牛黃丸等心腦血管用藥收入9.34億元，同比驟降約六成，毛利率跌至8.57%。

值得注意的是，第三季度處于傳統消費旺季，片仔癀營收與凈利卻不升反降，單季降幅較上半年進一步擴大，表明節令需求的提振不足以抵消產品動銷放緩和成本壓力。

資金周轉指標亦出現惡化。截至2025年9月末，片仔癀存貨余額61.60億元，較年初增加24.02%；應收賬款9.67億元，較年初增加23.05%；而同期合同負債（預收款）從2024年底的2.71億元降至1.83億元，降幅約32%。?

庫存高企疊加回款放緩直接拖累現金流，片仔癀前三季度經營活動現金凈流入僅4.87億元，同比減少62.53%，與同期21.29億元凈利潤規模形成倒掛。這樣的指標通常意味著，公司渠道“社會庫存”水平偏高、終端動銷不暢，加劇了營收放緩對現金流的負面影響。

成本高企吞噬利潤

上游原材料漲價正不斷壓縮中藥企業的利潤空間。片仔癀曾表示，主要藥材如麝香、牛黃、蛇膽的市場價格長期呈上漲趨勢，即便牛黃價格保持平穩但水平仍然“居高不下”。

公司近年來通過戰略儲備、參與麝香人工繁育等方式保障原料供應，但原料成本高企對毛利率的侵蝕在短期內難以完全轉嫁。2025年以來這一趨勢并未緩解，不少中藥上市公司在半年報中出現“營收微降、凈利大幅收縮”的共性，背后原因之一正是關鍵藥材成本居高不下。

渠道端的滯銷同樣令人擔憂。截至9月末，片仔癀存貨較年初增加約24%，同期合同負債余額下降近三成。庫存積壓不僅占用資金、推升倉儲成本，還可能面臨跌價準備風險。一家券商研報指出，若社會庫存長期維持高位，廠商勢必放緩出貨節奏，甚至通過降價或促銷手段加快去庫，這將對短期利潤率形成壓力。

此外，核心單品片仔癀丸劑的終端價格波動也影響渠道行為。公開信息顯示，市場上一粒片仔癀丸劑高峰時曾被炒至約1500元，此后公司加大供給平抑價格，到2024年底市價回落至每粒500元左右。價格劇烈波動造成渠道囤貨與拋售反復，部分季度產品銷量和經銷利潤率大起大落。在2025年需求趨弱下，這種“高價-去庫存”循環進一步放大了公司銷量波動的風險。

面對業績壓力，片仔癀在投入和營銷策略上做出調整。季報顯示，前三季度公司銷售費用2.97億元，同比下降10.57%；管理費用2.49億元，同比增長9.78%；研發費用1.80億元，同比增長24.42%。在利潤承壓階段仍保持較高研發投入，體現出公司對新產品和新適應癥儲備的重視。

醫藥行業研究員陳星對界面新聞記者表示，片仔癀盈利下滑的癥結仍在主業本身：麝香等上游原料價格高位和渠道銷售放緩等因素，令核心肝病用藥毛利率大幅下滑、庫存攀升超過20%，經營現金流銳減。他分析稱，“當務之急還是穩住終端價格預期、控制渠道庫存規模、提高費用投入的產出效率。”

密集出資“以小搏大”

片仔癀近年通過參與產業基金積極尋求外延機會。界面新聞記者統計發現，2023年以來公司已先后參與5支醫藥大健康方向的股權投資基金。

2024年8月，片仔癀參與設立圓山大健康產業基金（目標規模10億元）；2025年4月出資招盈慧康基金（目標規模10億元）；8月出資高鑫潤信基金（目標規模10億元）；9月出資中金醫療基金（目標規模10億元）。

根據公司公告，每支基金片仔癀均認繳出資2億元，占基金規模的20%；其余出資方由漳州地方平臺和社會資本組成，基金管理人則分別由招商證券、中信建投證券、中金公司旗下的投資機構擔任。

這些基金均定位于醫藥大健康領域，投資范圍涵蓋中藥、生物制藥、醫療器械、醫療服務、美妝康養等，并在基金合伙協議中約定可優先投向片仔癀產業鏈相關項目或漳州本地的醫藥產業落地項目。

這輪基金密集落地背后，是地方產業政策的推手。漳州市政府發布的規劃文件顯示，當地提出“圓山計劃”，擬通過設立總規模50億～60億元的醫藥產業基金群，扶持中醫藥、醫療器械、醫養健康等產業集群發展。

對于片仔癀而言，此類基金更多是一種戰略布局，而非短期利潤驅動。公司曾明確表示，出資的基金均不納入合并報表，對當年財務狀況和經營成果“不構成重大影響”。同時，各基金普遍采用分期繳付機制，例如招盈慧康基金首期實繳3億元，后續當累計投資額達到前期實繳出資的80%～90%時，方才向各LP繼續征集出資。

基金合同條款顯示，分期出資使片仔癀承諾的總計6億元認繳額不會一次性支付，而將依據項目進展逐步投入。季報顯示，截至9月末公司貨幣資金余額仍有13.38億元，前三季度經營現金凈流入僅4.87億元；半年報顯示，公司在2025年中期實施了8.45億元現金分紅。分期投入緩解了短期資金壓力，但隨著多只基金進入投資期，未來資金調配的平衡難度也將上升。

一級市場分析師葉子航對界面新聞記者表示，片仔癀以LP身份頻繁出資產業基金是一種“以小搏大”的輕資產外延打法：用每只2億元的小額出資撬動10億元基金規模，由專業投資機構負責項目篩選和運作，公司作為LP在投決環節保留席位以保障產業訴求。

“這種模式對公司短期報表幾乎沒有影響，更像是為未來埋下一枚期權?！比~子航表示，基金周期長且退出與協同效應存在不確定，如果被投項目無法真正與主業產生聯動，那么收益就只停留在財務投資層面。

市場對這一系列基金動作反應平淡。對于片仔癀來說，核心業務的動銷和毛利修復更重要。