文 | 野馬財經 孫夢圓

編輯 | 于婞

停牌超過500天，諾輝健康(6606.HK)的命運靴子終于落地。

2025年10月22日，港交所為其上市故事畫上了句號：因未履行復牌指引，上市資格將被取消。10月27日一早，這家昔日的“資本明星”將正式摘牌。從萬眾矚目到黯然離場，諾輝健康留給市場的，是一聲嘆息和諸多警示。

諾輝健康的崩塌源于一套精密且隱蔽的造假系統。據“健聞咨詢”披露，其銷售團隊為虛增核心產品“常衛清”的檢測量，甚至通過獲取公廁糞便樣本，將一份樣本拆分給多個虛假賬戶以偽造檢測需求。同時，公司通過第三方平臺構建資金閉環，以“營銷費用”支出再以“采購”名義回流，虛增銷售收入。做空機構Capitalwatch的報告曾直指，其2022年真實銷售額可能不足公開數據的十分之一。

這套銷售模式在2024年3月徹底難以為繼。審計機構德勤因無法核實銷售真實性而拒絕在2023年財報上簽字，導致股票被強制停牌。隨后，首席財務官、審計機構乃至創始人朱葉青相繼離職或被罷免，公司治理全面失控，最終進入清盤程序。更嚴峻的考驗在于，其營收支柱“常衛清”的國家藥監局注冊證即將于11月8日到期。在公司深陷清盤泥潭的背景下，這張“準生證”能否成功延續，成為公司殘存價值中最大的懸念之一。

圖為藥監局官網顯示的“常衛清”注冊信息

資本市場的判決更為決絕。光大證券、博時基金、興銀基金也于近期先后公告，將旗下產品持有的諾輝健康估值砍至0.01港元/股，64億港幣的市值就此趨近于零。這場崩塌不僅讓數千名投資者血本無歸，也為整個癌癥早篩行業的商業模式與信任基礎敲響了警鐘。

泡沫：造假爆雷到退市塌房

所有的高光，終成崩塌前的回光返照。

2023年8月16日，一封名為《關于諾輝健康財務數據造假的調查報告》(下稱：《報告》)的文件被廣泛流傳，其出具方顯示為Capitalwatch。該文件稱，諾輝健康通過不斷壓貨方式，營造九成虛假銷售收入，公司真實業務量遠遠不及其公布的財務數據。“根據我們善意推算，諾輝公司2022年全年實際銷售額為7695萬元，與其公布的7.65億元相差9倍。”

當日，諾輝健康就發布聲明稱：“我們關注到做空機構J Capital Investment的報告。該報告信息嚴重歪曲事實，意圖傷害我公司聲譽。我們將采取法律手段追責并保護公司的合法權益。我們在港交所發布的信息均真實合規。”

2023年半年報中，諾輝健康進一步對上述報告內容做出回應，并強調，這份報告在非公開渠道傳播，截至目前沒有發現該報告在已知機構或媒體官方平臺發布。

在隨后舉行的業績交流會上，創始人兼CEO朱葉青對財務造假問題做出特別回應：“過去幾天中，我們發現那一份報告沒有直接的和任何做空機構發現有關聯，也沒有在任何的公開媒體、媒介上發布，甚至沒有任何落款和聯系人，只是在非公開媒體發的所謂的調查報告，我們對于這個問題做了統一回應，以后我們對這一類沒有任何來源的報告將不再回應。”

彼時，鑒于Capital Watch并不具備權威性，這場造假風波，也很快銷聲匿跡。

但有了這次的隱憂，諾輝健康再也沒能擺脫造假的質疑。

2024年1月22日，諾輝健康發布2023年報盈喜預告：截至2023年12月31日，集團全年總收入達到20.1億元人民幣，較2022年增長164%，現金回款超14億元人民幣。公司實現年度毛利潤18.4億元人民幣，首年實現稅后盈利。

超高的應收賬款，再一次讓業內產生了質疑。

2024年3月28日，諾輝健康年報難產，并宣布停牌，股價定格在14.14港元/股。此次停牌的原因是，負責諾輝健康財報審計的“四大”之一的會計師事務所德勤對諾輝健康的相關銷售數據提出質疑，并拒絕在其財報上簽字，堅持認為有必要進行獨立調查。

德勤的倒戈，也成為壓倒諾輝健康的最后一根稻草。

這一次，諾輝健康選擇了沉默。

2024年4月8日，停牌中的諾輝健康委任兩名獨立非執行董事;成立包含兩名新任董事在內的獨立特別委員會，負責調查事宜;繼續暫停買賣，直到公布業績為止。

不過，諾輝健康的頹勢已無法逆轉。2024年9月，諾輝健康的管理層如多米諾骨牌般開始接連倒塌。先是審計機構德勤率先辭任核數師職務，同一天，首席財務官(CFO)高煜與聯席秘書莫明慧也同步宣布離職，2024年12月，朱葉青辭去CEO職務，次年2月被罷免執行董事身份，徹底退出公司核心決策層。2025年8月，開曼群島大法院正式委任三家專業機構擔任共同臨時清盤人，公司原有董事會權力被全面暫停，資產與日常事務管理權正式移交清盤團隊接管。

歷時兩年的崩塌落幕，9月29日，做空機構Capital Watch在公眾號發文直戳痛點："在資本市場，故事可以編，輿論可以買，但有一樣東西買不走——數字。”

不久前，一份爆料又一次撕開了諾輝健康的偽裝——這家曾被資本追捧的明星企業，竟被曝靠環衛工人的糞便樣本和一套精密造假鏈條，將營收數據“吹”上260%的暴增神話。

據上述爆料，諾輝健康的造假手段極其隱蔽。公司的銷售團隊為完成業績指標，與環衛工人達成“合作”：以少量費用獲取公廁糞便樣本，再通過技術手段將一份樣本拆分至多個虛假檢測賬戶，偽造“多人檢測”需求，直接虛增核心產品常衛清的銷量。

更隱蔽的是，公司通過經銷商“壓貨”模式構建資金閉環——與經銷商簽訂大額合同后，以“營銷費用”名義向第三方平臺支付資金，再由平臺以“采購試劑盒”名義回流款項，形成虛假銷售閉環;同時采用“虛擬出庫”手段，將未發貨產品標記為“已銷售”，并通過免費送檢、一人樣本偽造多人檢測等方式，虛構回檢數據加速收入確認。數據顯示，其公開的檢測量中90%為虛構，實際銷售量不足十分之一。

喧鬧散盡，最終留下的，是被戳破的泡沫與等待清算的殘局。

最新的消息是，10月22日晚間，港交所宣布，由2025年10月27日上午9時起，諾輝健康的上市地位將根據《上市規則》第6.01A(1)條予以取消。

另據諾輝健康的官方公告，清盤聆訊將于今年11月14日在開曼大法院進行。據“Capital Watch”，截至2025年9月24日，在冊登記投資者已超過4000人并保持增長，正與律師推進維權方案。

長期從事醫藥行業研究的奧優國際董事長張玥認為，諾輝健康從“癌癥早篩第一股”到退市，反映出高增長敘事下的共性風險，包括過度依賴資本輸血、商業化進程緩慢、市場實際需求未被充分驗證等。這些風險在生物科技領域較為常見，企業往往在技術未成熟時就急于上市融資，導致后續發展乏力。未來，資本會更加傾向于投資技術成熟、商業化路徑清晰的企業，行業可能進入理性調整期，促使企業注重產品實效而非單純追求市場擴張。

光環：“癌癥早篩第一股”的狂飆神話

提到諾輝健康，朱葉青是一個繞不開的核心人物。他常被看作是一位深諳用戶之道的產品掌舵人，一路陪伴并主導了公司的成長。朱葉青畢業于北京大學生命科學學院，擁有深厚的生物化學專業背景，之后又攻讀了北京大學光華管理學院的MBA學位。在創立諾輝健康之前，他已在職業道路上積累了豐富的經驗，曾擔任三星物產北京辦事處的銷售經理，此后在通用電氣(中國)有限公司任職多年，直至GE金融亞太區董事總經理。

2013年，朱葉青與兩位北大同班同學陳一友、呂寧在美國硅谷的一家餐廳參加同學聚會，正是這次偶遇，點燃了三人共同創業的火花。彼時，陳一友是美國猶他大學醫學院實驗病理學博士及博士后，腫瘤藥理領域公認的轉化醫學專家;呂寧是杜克大學微生物學博士，斯坦福大學博士后，擁有豐富的體外診斷(IVD)開發經驗。三人就癌癥早篩達成了共識，并得知一款腸癌早篩產品正處于研發早期，這款產品能讓用戶居家完成糞便樣本采樣，通過快遞送至中心實驗室檢測，這就是“常衛清”的前身。

2015年，朱葉青、陳一友和呂寧同學三人回到了祖國，在浙江杭州正式創立諾輝健康，公司定位是從事高發癌癥居家早期篩查和基因檢測服務的生物高科技公司。由朱葉青擔任CEO，負責戰略、管理和運營;呂寧以CTO身份主管技術研發;陳一友作為首席科學家把控研究方向。彼時，國內癌癥早篩市場還屬冷門，朱葉青率先提出了癌癥早篩的理念，并堅持高發癌癥居家早篩的推廣。提及當時為何進入癌癥早篩賽道，朱葉青曾多次公開表達對于行業未來的信心：“居家篩查檢測服務一定是大勢所趨。”

2021年2月18日，諾輝健康于香港聯交所成功上市，成為“中國癌癥早篩第一股”，彼時，諾輝健康的市值一度沖破410億港元。伴隨著公司的上市，朱葉青也從幕后走向臺前，開始向市場講述諾輝健康的故事。

資料顯示，諾輝健康至今共有三款已上市產品，分別為結直腸癌早篩產品“常衛清”、FIT(便隱血)居家自測器“噗噗管”和幽門螺桿菌檢測產品“幽幽管”。此外，公司擁有三款適用于宮頸癌、肝癌和鼻咽癌篩查的在研產品管線，并于2022年11月聯合北大醫學部正式啟動中國泛癌種早篩早診隊列PANDA研究項目。

常衛清一直占據著諾輝健康收入的半壁江山。數據顯示，2023年上半年，常衛清為諾輝健康貢獻60%的銷售收入，截至2023年6月30日，常衛清中國內地實現收入4.9億元人民幣，較2022年上半年同比增長566.2%。

值得注意的是，在電商平臺，諾輝健康的產品仍在售賣，諾輝健康旗艦店也正常運營，店鋪客服表示，所有商品在下單后48小時內發貨，常衛清的售后仍然需要寄回諾輝醫學實驗室完成，收到樣本后的5個工作日出具報告，以短信形式下發至被檢測人手機號，也可通過諾輝健康微信公眾號查詢結果。

在商業模式上，諾輝健康構建了覆蓋醫院與消費醫療的雙渠道體系。其醫院渠道增長迅速，至2023年，醫院已成為常衛清最大的收入來源，占該產品營收的54%。同時，公司通過與連鎖體檢機構、保險公司、藥店及線上平臺合作，拓展消費醫療市場，這種“門診篩查+院內診療”的聯動模式，旨在連接起篩查與診療服務。

業績的顯著增長支撐了公司在資本市場上的里程碑。2023年3月，諾輝健康成功“摘B”，成為港交所第七家成功“摘B”的18A生物高科技公司，并火速成為國內癌癥早篩的行業標桿。

未來：早篩賽道的“合規緊箍咒”

隨著諾輝健康的光環褪去，朱葉青曾力推的商業化模式，如今正遭遇著來自市場的殘酷拷問。市場教育、監管合規和臨床驗證對任何玩家都是巨額投入，癌癥早篩如何實現商業化一直是市場關注的焦點。此前，朱葉青曾多次強調："篩查產品必須像藥品一樣嚴守審批邊界"，但現實是，行業80%以上的銷售費用被用于渠道推廣，而非技術驗證。

據了解，腫瘤輔助診斷產品有兩種商業化模式：LDT(醫學檢驗部門自建檢測方法)和IVD(體外診斷產品)。LDT指提供檢測服務，IVD指試劑產品，通過NMPA監管部門審批獲得輔助診斷批準。LDT是現在大多數腫瘤輔助診斷和伴隨診斷企業采取的模式。而所謂的輔助診斷，是指廠家用回顧性小數據臨床獲批，但獲批產品僅限于醫院場景，由臨床醫生對患者處方，作為醫生判斷的輔助證據，不能用于C端場景，更不能用于體檢人群的篩查。但問題是，LDT和輔助診斷獲批產品受法規、成本等因素影響，只能服務院內患者，且同質化競爭嚴重，無法實現腫瘤篩查的目的。

由此可見，合規限制了大多數癌癥早篩產品的商業化推廣渠道。更為現實的情況是，在資本的簇擁下，多數企業選擇游走于監管縫隙的LDT模式——以自建實驗室檢測的名義，達到快速商業化的目的。

張玥分析稱，癌癥早篩市場面臨商業化困境主要體現在市場接受度低與推廣成本高。諾輝健康的案例也反映出產品在醫療機構中的實際應用難度大，醫生和患者對早篩產品的認知和信任度不足，導致轉化率低。此外，高昂的市場教育成本使得企業難以在短期內實現盈利，資金壓力大。

過去，朱葉青在多個場合里反復強調行業的生命線是合規："早篩產品商業化的“正”在合規性，任何一個產品，任何一個行業要能夠得到健康、快速、穩定、長足的發展離不開合規性。一個好的癌癥產品必須有合規性的原則，我們不能用一個只用于臨床的產品去用在消費者身上，也不能用一個輔助診斷的產品來用到篩查身上，合規性我認為非常的重要。”他眼中理想的行業圖景，是"百證齊發"的蓬勃：“只靠‘常衛清’一張證撐不起春天，多產品競爭、多技術路線驗證，才是早篩行業該有的樣子。”

然而，戲劇性的是，諾輝健康也倒在了合規的紅線下。當年聚光燈下的身影，現在也近乎匿跡。很顯然，國內癌癥早篩行業的發展，仍有很長的路要走。如今，朱葉青的微信簽名欄里，靜靜的躺著"士不可不弘毅，任重而道遠"十個字。

圖為：朱葉青微信

賽道之內，百舸爭流。10月9日，胃癌早篩賽道終于迎來國內首張注冊證，拿下這張"破冰證"的港股上市公司Mirxes Holding Company Limited(2629.HK，下稱“Mirxes覓瑞”)，早期投資人名單里赫然列著諾輝健康的名字。那個喊著“百證齊發才是春天”的領路人，終是沒等到自己的“第二證”。你怎么看國內癌癥早篩的理想與現實?評論區聊聊～