界面新聞記者 | 鄒文榕

歷經半年等待，業內頗受關注的《資產管理信托管理辦法》正式迎來公開征求意見階段。

10月31日，國家金融監督管理總局正式發布《資產管理信托管理辦法（征求意見稿）》（下稱：《辦法》），面向社會公開征求意見。《辦法》共計五章，八十五條，內容涵蓋資產管理信托定位、產品設立及變更、產品運營管理、監督管理等全業務鏈條。

“《辦法》涉及非常多重磅信息，比如對發展標準化資產鼓勵，對非標資產進一步加強限制約束，組合投資監管得到強化，以及投資者權益保護和信息披露等多個方面均做出了細致規定。”華北一家信托公司研究部負責人向界面新聞記者總結到。

“按照監管解釋，《辦法》是對2007年發布的《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》的補充和完善，但從內容來看，實際吸收合并了2002年發布的《信托投資公司資金信托暫行管理辦法》的精髓內容。”信托機構戰略研究員劉某（化名）向界面新聞記者提到。

中國信托業協會（下稱：協會）披露，截至2024年末，58家信托公司的資產管理信托業務規模為11.39萬億元，占信托資產規模之比接近四成。

“從業務角度看，《征求意見稿》體現的監管導向較為明顯，鼓勵信托機構開發投向標準化資產的產品，著重細化了標品信托業務的相關細則，對投資非標資產的產品進行規范和約束，比如投資門檻、資金運用、產品杠桿等均有相對詳細的規定，鼓勵創新和明確限制對標品信托產品的發展有較好的指導作用。”用益金融研究院研究員喻智在接受界面新聞記者采訪時總結。

《辦法》明確將資產管理信托定位為基于信托法律關系的私募資管產品，在此基礎上對自然人和機構等合格投資者進行區分。

《辦法》明確自然人需滿足“兩年投資經歷+家庭金融凈資產300萬元/金融資產500萬元/近三年年均收入40萬元”任一條件；單個投資者投資同一產品金額不得高于信托產品實收規模的50%。

機構投資者方面，《辦法》要求機構投資者最近一年末凈資產不低于1000萬元。單個機構投資者及其關聯方投資同一信托產品的金額，合計不得高于信托產品實收信托規模的80%。

“相比于機構投資者，個人投資者的涉眾風險更大，《辦法》抬高了對個人投資者準入門檻，本質對個人投資者以及信托機構而言都起到了保護作用。”有受訪人士提到，“《辦法》首次提出投資者集中度問題，盡管自然人與機構投資者有所區分，但無疑均加強了主動管理類產品的監管。”

北京市京都律師事務所合伙人劉紅玉也向界面新聞記者強調，《辦法》在加強投資者保護方面有不少亮點，“除明確信托公司對合格投資者的穿透審查義務外，征求意見稿還將資產服務信托、公益慈善信托納入合格投資者之列，同時規范信托公司的信托報酬收取及其他信托費用支出，并新增投資者承諾書、銷售規范確認書作為信托文件，信托計劃說明書與信托合同中必須列明信托產品的風險等級，以提高投資者對信托產品銷售、投資風險的認知。”

此外，《辦法》進一步明確信托產品面向合格投資者非公開發行且人數不超過200人，并要求，當信托產品接受其他信托產品投資時，上層信托產品管理人應當將投資金額占該上層信托產品實收信托規模的比例告知給信托公司，對于該比例超過25%的，信托公司應對該上層信托產品合格投資者人數穿透審查，最終合并計算的投資者數量也應當控制在200人以內。

界面新聞記者了解到，由于缺少監管限制，過往一些銀行代銷的TOT（Trust of Trust，信托中的信托）產品便存在通過多個子信托組合和復雜的結構設計，使得實際參與投資的合格投資者人數突破200人限制的情況。部分TOT類產品甚至借此可以實現隱匿底層風險資產目的，變相形成資產池類產品，由此進一步埋下系統性風險的種子。

“而本次出臺的征求意見稿中不僅明確禁止了通道類和資金池類產品，同時對產品嵌套、資產穿透、上層產品投資人穿透、資金比例等進行明確規定，對TOT類業務的限制明顯加強。”喻智向界面新聞記者表示。

值得一提的是，《辦法》對非標資產著墨頗多，同時對此前業內尤為關注的組合投資比例限制問題進行了明確。

按照定義，非標準資產包括非標準化債權類資產和未上市企業股權及其受（收）益權。《辦法》明確，信托產品無論直接投資非標準化資產的，亦或是投資的私募資管產品穿透后涉及非標準化資產，信托公司均應當對非標準化資產情況進行詳細披露。

《辦法》顯示，單個資管產品管理人管理的全部資管產品，投資基礎資產涉及非標準化債權類資產的開放式信托產品的，投資金額合計不得超過該信托產品實收規模的50%。

組合投資方面，單個信托產品投資于同一資產的投資金額，不得超過該信托產品實收信托25%，銀行活期存款、國債、中央銀行票據、政策性金融債和地方政府債券除外；同時，信托產品可以再投資一層資管產品，但是所投資的資管產品不得再投資除公募基金以外的資管產品。

界面新聞記者關注到，《辦法》還對資產管理信托產品投資管理相關的投資顧問等合作機構進行了明確限制。

《辦法》要求，擔任投資合作機構的私募投資基金管理人應當在中國證券投資基金業協會登記滿一年且無重大違法違規記錄。私募證券投資基金管理人應當具備三年以上連續可追溯證券、期貨投資管理業績，且無不良從業記錄的投資管理人員應當不少于三人。

此外，《辦法》提到，信托公司應當對信托產品投資顧問的投資建議進行審查，親自決策并下達交易指令，不得由信托產品投資顧問代為投資運作或者直接執行投資指令。

“文件要求單個開放式信托產品投資非標準化債權類資產的金額不得超過實收規模的50%，這將極大提升信托配置債券、股票、基金等標準化資產比例，市場上組合投資類產品將會迎來重大的轉折點。”喻智向記者表示，“但與此同時，市場上很多非標政信項目需要調整投資比例。”

“征求意見稿明確信托產品可以投向資管產品，但資管產品若往下繼續投資資管產品，只能投向公募基金，結合對于投資顧問的合作機構準入條款，目前市面上TOF（Trust of Fund，基金中的信托）將產生很大影響。”劉經理還提到。

據界面新聞記者了解，受非標資產壓降疊加二級市場回暖，今年以來TOF類產品憑借其證券市場適配性，成為信托機構布局權益賽道的重要工具。

用益金融研究院統計，截至10月底，年內有數據統計的52家信托公司發行集合類TOF產品5187款，發行規模2116.15億元，同比增長19.41%。

不過，與TOT類似，TOF類產品同樣也是多層嵌套違規重災區。后者在2024年發生的“杭州30億量化私募跑路”事件中更是得到極致演繹。

以投資踩雷的上市公司鄭煤機（601717.SH，已更名為“中創智領”）為例，期間，鄭煤機向外貿信托認購了外貿信托多只單一資金信托產品，后者聘請華軟新動力作為信托投資顧問。外貿信托根據投資建議，將資金定向投向匯盛資產旗下產品，后者又投向了杭州瑜瑤旗下產品，最終投向磐京投資。

整場事件不僅涉及嚴重多層嵌套，更是存在虛假宣傳、違規開展場外配資、操作證券市場、信披違規等多項問題，對私募市場影響極為惡劣。

“（信托公司應當）健全全面風險管理體系。明確董事會和高級管理層職責，要求建立與信托產品特點和風險狀況相匹配的風險管理體系，建立覆蓋各類風險的風險管理制度。”國家金融監督管理總局有關負責人在答記者問環節表示。

“信托公司管理信托產品，不得保本保收益，應當履行主動管理職責，遵守市場交易和公平交易原則。”有關負責人總結指出，“同時，信托公司應當堅持為投資者最大合法利益服務，堅持‘賣者盡責、買者自負；賣者失責、依法賠償’，做好適當性管理、銷售管理、投資管理、財產托管、凈值管理、信息披露等全過程管理。”

用益金融研究院研究員帥國讓向界面新聞記者表示，從整體上來看，《資產管理信托管理辦法（征求意見稿）》是我國金融供給側改革在信托領域的關鍵落子。它不僅僅是監管補丁，更是一份行業轉型的路線圖。它強力推動信托業從“融資平臺”轉向“投資機構”，從“類信貸”思維轉向“凈值化”管理。

短期來看，帥國讓認為，行業轉型之痛不可避免，信托公司的生死突圍戰已經打響。然而，從長期看，這有利于整個信托行業的健康發展，并為資本市場引入更規范的長期資金，最終更好地服務于“金融五篇大文章”所指引的實體經濟重點領域。