記者 張一諾

2025年是“十四五”規劃收官之年，資本市場實現了量質齊升。日前發布的《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》（下稱《十五五規劃建議》）提出“加快建設金融強國”。其中提到，提高資本市場制度包容性、適應性，健全投資和融資相協調的資本市場功能。積極發展股權、債券等直接融資，穩步發展期貨、衍生品和資產證券化。

近日，A股上證指數時隔十年重返4000點關口，創2015年8月以來新高，這得益于政策支持、科技股領漲及宏觀經濟數據回暖等多重利好因素。多數觀點認為中國資本市場牛市格局已經基本形成，但一些深層次的問題還有待解決，如投資回報率較低、監管存在灰色地帶等。

萬博新經濟研究院院長滕泰在接受界面新聞采訪時表示，中國資本市場正站在從規模擴張到功能重塑的歷史轉折點上，“十五五”時期（2026-2030年），資本市場最重要的改革目標是重構市場生態鏈，轉向以創新激勵功能、財富管理效應、投資者利益保護為基石的新生態。

他指出，《十五五規劃建議》專門強調要統籌資本市場投資和融資功能，這預示著未來五年會從此前側重提高直接融資比重轉向投融資并重，尤其是強調投資者的回報。

“這就意味著，在‘十五五’期間，融資規模會受到控制，而投資者的回報會被放在更重要的位置。”滕泰說。

他還表示，資本市場長期牛市不能脫離經濟基本面，必須與實體經濟形成良性互動。中國經濟已經走過了靠銀行信貸驅動房地產、基建和制造業投資來實現增長的階段，未來要通過“科技創新+資本”、直接融資、風險投資，以及創新驅動的增長模式實現經濟增長。

“在這種增長模式下，資本市場的成果會反映到投資者的回報中，一旦資本市場跟經濟增長的正相關系數開始提高，這就成為未來5-10年中國資本市場走出‘長牛、慢牛、科技牛’的一個基本面的條件。”滕泰說。

他還表示，“十五五”期間中國資本市場的發展目標應該既體現“量”，也要體現“質”。從量看，如果按照國際上一國股市市值相當于該國國內生產總值（GDP）1.4-2倍的平均水平，到2030年前后，A股總市值應從現在的100萬億元左右增長到200萬億-300萬億元。從“質”看，目標主要體現在資本市場法治建設、監管透明等方面。

以下是本次專訪內容，經界面新聞編輯整理

界面新聞：能否談一下您觀察到的“十四五”期間中國資本市場的變化、成就以及遺憾？

滕泰：“十四五”期間，中國資本市場既經歷了象新冠疫情這種特殊事件的沖擊，也經歷了像貿易戰這樣的外部沖擊。正是這些各種各樣的沖擊和挑戰，使得中國資本市場的韌性前所未有地增強。就像《反脆弱》一書所講的，凡是不能使你致命的事件，就會使你變得更強大。中國資本市場經歷了“十四五”時期這一系列的風雨挑戰之后，為“十五五”時期更健康繁榮的發展奠定了基礎。

 （編者注：《反脆弱：從不確定性中獲益》是美國風險管理理論學者納西姆·尼古拉斯·塔勒布編著的經濟學著作。作者將“反脆弱性”定義為那些不僅能從混亂和波動中受益、而且需要這種混亂和波動才能維持生存和實現繁榮的事物的特性。 作者認為，世界上存在一類事物，它們不僅能對抗壓力，而且能從不可預測的和不受歡迎的刺激因素中獲得成長、堅強和獲利。）

“十四五”期間資本市場的執法更嚴，監管更加透明，與此同時，我們在培育價值投資、長期投資的機構投資者隊伍，以及包容量化投資、短線多元投資理念等方面都積累了豐富的經驗。

更重要的是，資本市場在建立健全企業法人治理結構中發揮了重要作用，推動了中國經濟轉型創新，尤其是支持科創企業大幅發展，使中國資本市場的“含科量”大幅提高。這些都為資本市場在“十五五”期間的進一步發展壯大做好了準備。

當然“十四五”期間也有很多遺憾，尤其是和美國等國家的資本市場相比，中國資本市場的上漲幅度相對偏低，沒有充分反映中國經濟增長的成果，給投資者的回報也有待提高。但是，制度建設等方面的韌性提高之后，我相信這些遺憾都會在“十五五”期間有根本的好轉。

界面新聞：《十五五規劃建議》在關于資本市場的表述中強調，“提高資本市場制度包容性、適應性，健全投資和融資相協調的資本市場功能。積極發展股權、債券等直接融資，穩步發展期貨、衍生品和資產證券化。《十四五規劃建議》中的對應表述為“全面實行股票發行注冊制，建立常態化退市機制，提高直接融資比重”。您怎么理解和看待這種表述的變化？

滕泰：“十四五”規劃將全面實行股票發行注冊制、擴大直接融資比重作為當時的部署有它的道理，不論是科創板的發展，還是企業上市融資都對中國經濟發展作出了重要貢獻。但是，客觀地講，過度片面地強調直接融資也造成了投資功能的弱化，這就造成了一個后果，就是資本市場對投資者的回報不及預期。

因此，《十五五規劃建議》專門強調要統籌投資和融資功能，意思就是從之前的片面強調直接融資轉向投融資并重，尤其是強調投資者的回報。這就意味著，在“十五五”期間，融資規模會受到控制，而投資者的回報會被放在更重要的位置。如果從融資結構來看，《十五五規劃建議》更加強調科技立國、科技強國，因此，創新、高科技企業融資會得到更多的支持。

界面新聞：當前A股總市值已突破百萬億元，多數專家認為中國資本市場牛市格局已經基本形成。“十五五”期間中國資本市場持續向好的條件、基礎和發展目標是什么？

滕泰：我覺得“十五五”期間中國資本市場持續向好的條件首先是經濟基本面，任何國家資本市場的上漲都不是脫離了經濟基本面的上漲。

當然，我們不能簡單地把支持牛市的經濟基本面等同于GDP數字的高增長。在有的增長模式下，雖然GDP增長速度很快，但是大部分增長成果與資本市場相關性不強，甚至是以犧牲投資者為代價的。這樣的經濟基本面，就算增長率再高，也不會帶來長期牛市。而在另外一些增長模式下，雖然GDP增速不高，但其增長的成果卻能大部分轉變為投資者的回報，自然能夠有牛市。

在中國資本市場發展的早期階段，資本市場對中國經濟的貢獻很大程度上在于推進上市公司法人治理結構的改變，股份制改造對建立社會主義市場經濟體制發揮了至關重要的作用。第二個階段，在擴大融資方面，資本市場為國有企業脫困、為民營企業、科技企業的融資提供了巨大的資本支持。

但是，我國資本市場和經濟基本面的相關性還有待提高。比如，從上世紀90年代至本世紀初，銀行信貸驅動的房地產投資和基建投資、以及企業廠房設備投資帶來的經濟增長，和資本市場的相關性并不高。在信貸驅動模式下，經濟增速和銀行信用的擴張與收縮息息相關，一旦利率降低、貨幣放松，那么大量的基建項目、房地產項目、企業投資就會擴張，經濟就會增長；一旦信貸收縮，經濟增速就會回落。

那么，什么樣的增長模式和資本市場相關性較強呢？類似過去二三十年，美國經濟增長主要是直接融資驅動的，對銀行信貸的依賴相對較低，資金主要來自資本市場，同時企業的主要經營目標也是要給資本市場的投資人提供盡量豐厚的回報，所以，從增長的驅動力和增長的回報、以及成果來看，美國資本市場和經濟增長的正相關系數比較高。因此，盡管美國GDP增速并不高，每年增長2-3%，但是美國股市從2009年開始持續上漲，形成了長達十幾年的超長牛市，道瓊斯指數從彼時的不足7000點，漲到現在的48000點左右，根本原因就在于美國的經濟增長和資本市場的相關系數比較高。

中國經濟已經走過了靠銀行信貸驅動房地產、基建和制造業投資來實現增長的階段，以后要通過“科技創新+資本”，直接融資、風險投資，以及創新驅動的這種增長模式實現經濟增長。這種增長模式下，資本市場的成果會反映到投資者的回報中，一旦資本市場跟經濟增長的正相關系數開始提高，這就成為未來5-10年中國資本市場走出“長牛、慢牛、科技牛”的一個基本面的條件。

當然也會有挑戰，比如說未來5-10年類似房地產這種與舊增長模式相關的一些風險還要消化，這就要求一些不能夠為投資者提供豐厚回報、合理回報的企業要逐步退出市場，所以也有結構上的變化。總之，支撐未來中國資本市場的基本面條件就是科技創新引領的、與資本市場正相關的這種新時期的增長模式。

資本市場持續向好，除了有經濟基本面的基礎之外，還必須有貨幣流動性的支持。2024年12月中央經濟工作會議以來，我國貨幣政策已經轉向適度寬松。截至2025年9月，工業品出廠價格指數（PPI）已連續36個月處于負數區間，消費者物價指數（CPI）連續31個月小于1%，通貨緊縮長期化的風險不斷上升。

鑒于這種通貨緊縮的局面，貨幣政策的寬松力度還可能會進一步擴大，以狹義貨幣M1（現金+活期存款+非銀行支付機構客戶備付金）為代表的流動性指標還有增長空間，以一年期貸款市場報價利率（LPR）為代表的實際貸款利率還有下調空間。央行數據顯示，2024年底，M1同比下降1.4%，但到2025年9月已升至同比增加7.2%。M1拐點往往領先于股市，如果M1增速超過8%，要么股市持續漲，要么房價企穩，要么消費開始復蘇。

多年前，中國的寬松貨幣政策主要通過基礎建設投資、房地產投資和企業信貸傳導，如今這三個渠道的信貸擴張都不如從前通暢。“十五五”期間，貨幣政策需要探索通過與財政政策、資產價格等相結合形成新的傳導機制，寬松的流動性、低利率和新的貨幣政策傳導機制，也是催生長期牛市的基礎和條件。

界面新聞：“十五五”期間中國資本市場的發展目標是什么？

滕泰：我覺得既要有總量上的目標，也要有質量上的目標，質量上的目標主要體現在法治化建設、監管透明等。總量上，我覺得未來五年中國資本市場的總市值應該達到200萬億元人民幣以上，在200萬億到300萬億元之間。

“十四五”期間，A股總市值從最低點70萬億元左右增加到如今的100萬億元，在我國GDP占比約80%，遠低于140%-200%的國際平均水平。“十五五”期間，是否可以明確股市市值達到占GDP的140%-200%的國際平均水平？假設2030年中國GDP總額在170萬億元左右，就意味著股市市值將增長到200萬億-300萬億元。更關鍵的是，這一增長不再以大量IPO和再融資的方式實現，而是以股價和指數上漲的方式來實現。

國際經驗表明，當一個國家經濟中的科技含量達到一定程度，不僅大量夕陽產業和過剩產業將逐步退市，過度融資和房地產分流資金將成為歷史，而且其股市市值與GDP的比值也會跳躍式上升。

從資產端分析，中國居民儲蓄規模已今非昔比，截至2025年上半年為162萬億元，較“十四五”初期的93萬億元增長了約70萬億元。“十五五”期間，居民資產配置方向正從房地產轉向股票、基金，再加上社保、保險等長期資金增加，中國股市新增幾十萬億元入市資金，帶動市值增加百萬億元以上是完全可能的。

界面新聞：那質量方面的目標是什么？未來五年資本市場改革的主線又是什么，發力方向和重點在哪里？

滕泰：前面說了，“十五五”期間資本市場的改革重點應該從以前的過度重視融資，轉向融資與投資回報并重，更加重視投資者的回報。

在監管理念上，既要重視培育長期投資、價值投資，更要重視合法的監管。監管者的責任不是引導長期投資還是短期投資、價值投資還是投機，而是監管合法或者不合法。只要是合法的，哪怕是投機，不喜歡也要包容，如果是非法的，哪怕打著價值投資的旗號，也要嚴格監管。所以，“十五五”期間，希望監管對資本市場要明確定位，加強法治化，提高市場透明度。

健全加強資本市場的法治建設，除了投資交易方面的監管，對上市公司治理結構的監管也是非常重要的。要引導投資者、上市公司建立健全法人治理結構，提高信息披露的透明度，提高投資者回報，增加分紅力度等等，這些都是從過度重視融資到更加重視投資者回報的轉變過程中必須采取的一些手段。

界面新聞：推動資本市場“長牛”的戰略意義是什么？

滕泰：“十五五”期間，要完成經濟發展的總量目標和高質量發展指標，資本市場應該發揮五大重要作用：

首先，要在科技強國、建立健全現代化產業體系過程中發揮重要作用，讓“科技牛”成為產業升級的連接器。

其次，資本市場要在深化金融體制改革、優化資本市場結構、化解系統性金融風險方面發揮重要作用。同時，要讓資本市場成為中國居民重要的財富蓄水池。

第三，資本市場要在要素市場化方面發揮重要作用，讓資本市場的持續繁榮成為提升民間投資意愿的重要力量。

第四，資本市場要對建設全國統一大市場、擴大內需、提振消費發揮積極作用。

第五，“十五五”期間提升居民社保水平、改善民生和民生福祉，也離不開資本市場的支持。

界面新聞：《十五五規劃建議》提出“加快建設金融強國”，資本市場對于金融強國意味著什么？

滕泰：改革開放以來，我國資本市場從無到有、從小到大，在完善金融體系、以及推動提升經濟實力、科技實力和綜合國力方面發揮了重要作用。在新發展階段，加快建設金融強國，發展新質生產力，推動經濟持續健康發展，迫切要求推動資本市場高質量發展。

強大的資本市場是金融強國的重要標志，是穩定宏觀經濟的有力保障、發展實體經濟的強大支撐、管理居民財富的重要渠道、保持戰略主動的關鍵籌碼。資本市場可以在擴大內需中發揮關鍵作用，推動產業升級和結構調整，提升中國經濟的國際競爭力。

下一步，為了建成與金融強國相匹配的高質量資本市場的目標，我們需要正確處理資本市場改革、發展、穩定三者關系。