文 | 子彈財經 張玨

編輯 | 蛋總

今年9月，A股上市的創新藥企百利天恒創始人——朱義，在微信朋友圈轉發了公司在世界肺癌大會（WCLC）公布的重磅臨床成果，并寫下：“今早起床炸個圈兒。”

“炸圈”的數據來自百利天恒自主研發的雙抗ADC藥物iza-bren——在Ⅱ期研究中，該藥聯合奧希替尼用于EGFR突變非小細胞肺癌一線治療，實現了ORR（客觀緩解率）100%、DCR（疾病控制率）100%。

這一結果被選入大會官方新聞發布計劃并作口頭報告，中國原研ADC首次在全球舞臺上以“完美療效”引發轟動。

ORR 100%意味著在所有受試患者中，腫瘤均出現了可測量的縮小或完全消退，這在肺癌治療史上極為罕見。

之后在10月舉行的歐洲腫瘤內科學會（ESMO）年會上，百利天恒再次發布多項全球多瘤種臨床數據。連續的數據突破不僅鞏固了iza-bren的全球潛力，也觸發了公司與跨國藥企百時美施貴寶（BMS）合作項目的下一階段里程碑付款——2.5億美元正式到賬。

緊隨其后，百利天恒在第三次遞表港交所后通過聆訊，即將開啟“A+H”資本市場之旅。

自公布與BMS的合作以來，這家千億市值的創新藥企就因獨特而激進的開發模式，以及創始人朱義鮮明的個人特色始終站在聚光燈下。

外界普遍好奇一個問題：百利天恒這種路線到底能走多遠？

01 爭議中兌現的交易

百利天恒與BMS的交易，最早簽署于2023年12月，合作模式采用共同開發與共同商業化（Co-Co），BMS擁有全球獨家許可權。

這場交易總額最高可達84億美元，其中包括8億美元首付款、兩筆各2.5億美元的短期里程碑付款，以及最高71億美元的長期開發、注冊與銷售里程碑。

2024年3月，百利天恒已收到首期8億美元的不可退還款項，使其成為當時全球ADC領域金額最高的單藥授權合作之一。

首付款到賬后，iza-bren迅速進入臨床確證階段。

今年10月份的歐洲腫瘤內科學會（ESMO）年會上，百利天恒公布了該藥在西方人群中的多瘤種研究數據——療效結果與中國患者高度一致，甚至安全性更優，大大提升了iza-bren正在全球開展后期臨床的確定性。

ESMO年會被視為全球最具影響力的腫瘤學學術平臺之一，是各大藥企展示重磅管線、影響后續藥物估值與市場預期的關鍵場合。能在該會議上發布重磅結果，常被視為潛在商業化與資本價值兌現的信號。

基于積極臨床結果，iza-bren項目達到預設臨床里程碑，觸發了BMS向百利天恒支付2.5億美元的或有付款。

與此同時，公司在資本市場的另一項關鍵動作也取得進展。10月，百利天恒已通過香港交易所上市聆訊，或將成為又一家“A+H”上市的創新藥企業。

成立于2010年的百利天恒總部位于四川成都，最初主營麻醉藥、抗感染藥及中成藥，2023年1月在上交所科創板上市。

在2023年以前，百利天恒主要依靠國內處方藥銷售維持運營，自BMS合作落地后，其國際化戰略與資金結構發生轉折。

公司在2024年中就首次遞表港交所，當時已表露通過境外融資補充研發資金的計劃。

隨著臨床試驗進入高投入階段，百利天恒的資金消耗顯著加快。以最受關注的iza-bren項目為例，2022年時該項目研發開支僅為5868萬元，但隨著臨床研究向后期推進，研發開支在兩年時間內翻了十倍，在2024年時達到5.88億元。

與此同時，百利天恒其他候選創新藥同樣消耗巨大，2024年除iza-bren的創新藥研發開支為8億元。

不同于多數國內藥企向外授權的模式，百利天恒仍需承擔BMS合作項目后續部分研發投入。雙方在全球范圍內共同推進多項注冊性臨床試驗，覆蓋晚期三陰性乳腺癌、EGFR靶向耐藥非小細胞肺癌、及尿路上皮癌等適應癥。

這意味著公司需付出昂貴的全球臨床入組與驗證費用。朱義本人稱，“做好成本控制的情況下，國內可能是30萬人民幣一個（入組）患者，在美國就是30萬美金”。這也是公司不斷試圖在資本市場上募資的原因。

成本分攤與風險共擔，使得百利天恒這一合作始終伴隨市場爭議。

有觀點指出，創始人朱義的做法過于激進。相較于恒瑞醫藥等資金更雄厚的國內藥企普遍傾向以New-Co等輕資產方式參與出海，百利天恒選擇在資源尚有限的情況下直接承擔全球研發風險，戰略雄心雖大，財務承壓也更為顯著，堪稱商業“賭局”。

但同時很多業內人士認為，百利天恒為中國藥企開創了先例，其堅持共同承擔開發成本、并在未來分利的模式，使公司在全球開發中擁有決策權和定價權，未來若能商業化，能分享全球范圍內的巨額銷售回報。

02 虧損11.18億后，賬上現金創新高

2025年上半年，百利天恒營業收入1.71億元，同比下降96.92%，凈利則從2024年同期的46.66億元變為虧損11.18億元。

這一極端變化源于去年同期確認了與百時美施貴寶合作的8億美元許可費收入，而今年上半年無類似一次性交易。

剔除該因素后，公司主營業務幾乎完全依賴化藥與中成藥銷售，創新藥尚未形成實質性收入。

上半年，藥品銷售收入1.7億元，占總營收的99.6%。核心產品仍集中在傳統仿制藥和處方藥領域，麻醉藥、兒科藥物、中成藥是主要來源。

麻醉藥板塊占藥品銷售收入的約40%，其中樂維靜等老產品仍為主力；中成藥收入3.7億元，占比約20%。整體結構未脫離存量市場。

傳統業務的收縮趨勢持續。從2019年至2023年，公司化藥制劑收入從9.62億元降至3.81億元，中成藥制劑從2.43億元降至1.79億元。

醫保談判和渠道競爭壓縮利潤空間，使仿制藥板塊難以為高研發支出提供穩定現金流，而公司的研發投入仍然在大幅上升。

2025年上半年，公司研發費用10.39億元，同比增加近91%，占營收比例超過600%。費用增長主要來自臨床試驗推進、員工擴編和海外研發平臺投入。

公司擁有15款處于臨床階段的創新藥，其中多款進入全球多中心研究。僅iza-bren一款候選藥物，就在2025年上半年消耗百利天恒6.1億元。

盡管經營現金流在營收結構變化和大額投入下轉為負值，百利天恒賬上資金依然充裕，主要是由于融資能力進一步強化。

10月26日，百利天恒披露2025年第三季度報告。數據顯示，前三季度籌資活動凈流入52.26億元，其中9月完成A股定增募資37.31億元，參與機構18家，包括工銀瑞信和匯添富等，另取得借款22.52億元。

作為四川醫藥產業的代表性公司，百利天恒一直與地方金融機構保持密切合作，在當地信譽度極高。

據悉，百利天恒早在科創板上市后即2023年，就獲得了來源于建設銀行四川省分行至少5億元的專項貸款，支持其在中美兩地研發支出，且未做抵押和擔保。

截至第三季度末，百利天恒賬上貨幣資金增至60.86億元，凈資產71.71億元，較上年末增長84.5%，為公司有史以來最高。若以半年現金消耗約12億元計，公司現金覆蓋期可達近3年。

百利天恒自身也在持續改善財務結構，截至2025年第三季度，公司短期借款占負債總額的比例降至4.86%，較上年末的18.3%大幅下降，難得地出現創新藥公司在高研發投入周期中形成了較強的現金安全墊。

03 家族企業，能否成就跨國藥企愿景？

盡管外界聲音認為百利天恒不斷補足現金、始終有賬面焦慮，但由于對核心管線的高預期，資本市場對其依然保持熱情。

公司股價在2025年9月創下414.02元的歷史新高，市值一度站上1500億。在10月28日最新發布的《2025胡潤百富榜》中，朱義作為百利天恒的掌舵者，以1150億元的財富問鼎四川首富之位。

朱義曾多次公開表示，百利天恒的目標是成為聚焦腫瘤領域并具全球競爭力的跨國藥企。然而，從股權結構與管理體系看，公司仍保留著鮮明的家族企業特征。

根據港股招股書，朱義持股比例高達72.22%，是公司唯一的實際控制人。排名第二的股東為奧博資本，旗下各基金合計持股6.91%。在創新藥企普遍股權分散的格局下，這一集中度極為罕見。

高控制權保障了決策效率，也使公司戰略與創始人個人判斷高度綁定。

朱義的管理風格在業內被認為“強勢而高壓”，他曾坦言公司內部的指標設定嚴格，自己“脾氣急躁”，但強調“高壓帶來高效”。他推行以績效為核心的賽馬制，沒有硬性淘汰比例，而是以業績與收入掛鉤。

從早年在四川省內毛細血管式地布局藥店渠道，到如今全球創新藥的臨床設計與開發，今年62歲的朱義一直身處一線。朱義也承認自己事無巨細、參與度極高，是一個“大家長式”的一把手。

他認為這種管理方式雖引發抱怨，卻使團隊在短時間內形成高效執行力，并在有限成本下實現高產出。

此外管理層構成中，朱義之子朱海擔任執行董事，負責主要運營決策及直接日常管理，2024年獲得薪酬577萬元，其中包括142萬元績效花紅，為公司年度最高薪金。

朱義本人當年薪酬339萬元，其余高管薪酬在50萬至170萬元區間。

客觀來看，“父子共治”的模式在百利天恒快速決策與資源整合中發揮了作用。

36歲的朱海曾任美國FDA藥品評價與研究中心研究員，在加入百利天恒前已在美國長期從事生物統計研究。

2019年，朱海加入百利天恒子公司SystImmune后，歷任生物測定副總裁及首席執行官特別助理等，2024年起出任首席技術及數據官，是目前公司最年輕的核心決策成員之一。

朱海的國際履歷與美國FDA經驗，為百利天恒的海外臨床合規體系帶來技術加持，也在一定程度上平衡了公司內部“父子共治”結構的國際化短板。

不過，公司登陸港交所后，或將迎來更多境內外資本參與，未來百利天恒是否仍保持現有家族式管理風格值得關注。且在跨國藥企的標準中，研發決策與資本治理通常相互制衡，而百利天恒仍處于以創始人及家族成員為核心的決策體系。

在業務層面，iza-bren仍是百利天恒最核心、也是目前唯一進入全球Ⅲ期階段的在研產品，或有望明年進入上市階段，公司也將迎來首次創新藥商業化大考。

與此同時，公司第二款重磅ADC藥物T-Bren正在成為新的增長支點。

T-Bren同樣在2025年ESMO年會上公布多項臨床結果，在乳腺癌與胃癌兩大高發癌種中展現出明顯優于同類藥物DS-8201的療效與安全性，被業內視為下一款泛癌種重磅藥物。

總體上看，百利天恒從仿制藥轉型創新藥的前進軌跡，幾乎濃縮了中國制藥業二十年的發展歷程，這家來自四川公司能否真正撐起跨國藥企的夢想，或許是整個中國醫藥產業最期待揭曉的答案之一。