界面新聞記者 | 郭凈凈

曾遭央視“3·15”晚會點名曝光的北京嗨學網教育科技股份有限公司（簡稱“嗨學網”）已遞交港交所主板IPO上市申請。界面新聞記者發現，這家持續虧損的公司資金壓力高企，截至8月底賬上資金不到7000萬元，卻有近20億元流動負債。

有從業近30年的教育公司創始人對界面新聞記者指出，現在教育公司最大的成本還是在獲客上，“未來很長一段時間內，這都是教育企業會面臨的現實挑戰。”

近20億流動負債壓頂，超16億優先股贖回風險大

2010年，“嗨學”品牌由紐交所上市的職業教育公司尚德機構孵化設立。2012年，該品牌從尚德機構拆分獨立。

2014年至2020年，嗨學網歷經8輪融資，獲得正心谷投資、好未來共贏等數十家機構投資，期間尚德機構（累計套現近2億元）、文化產投基金等陸續套現離場。

2014年10月，現任董事長梁熱及一致行動人入股嗨學網，目前合計持有約32.61%的投票權；其中梁熱間接行使公司約29.91%的投票權。另外，正心谷投資、上海慕華、好未來共贏、溫氏投資分別持股19.42%、18.76%、4%、2.72%。

據界面新聞不完全統計，2014年至2020年，嗨學網通過引入外部投資、增資擴股等形式獲得近10億元融資額，正心谷投資、好未來共贏等外部投資者所持股份享有贖回、清算、反攤薄等優先權。

根據嗨學網與相關投資者簽訂的優先股協議，嗨學網需于2023年10月14日前完成上市，否則創始股東、管理層股東或公司等可能被要求按12%的復合年利率贖回相關股東股份的投資成本及利息等。該協議在2025年10月修訂，將要求上市的期限延長至2027年12月31日。

嗨學網已將上述附有優先權的股份在初始確認時指定為按公平值計入損益的金融負債，該類股份公平值變動計入損益。隨著公司估值增加，該公司相關優先權股份截至2025年6月30日的賬面值增至15.58億元。另據招股書，到今年8月31日，該筆金融負債已增至16.12億元。

協議約定，如果到2027年12月31日，嗨學網實現上市，其相關優先權股份的優先權將于上市完成后永久終止，所涉及的股份增加、債務增加等影響也將永久終止。否則，嗨學網或創始股東、管理層股東等將面臨贖回這超16億元優先股的風險。

更麻煩的是，自2020年6月后，嗨學網近5年未有新的融資動作。到2025年8月31日，該公司的現金及現金等價物是6886.5萬元，擁有未動用的銀行融資額度2520萬元；涉及流動負債總額約19.67億元，包含金融負債16.12億元。

近20億元流動負債及超16億元優先股贖回壓力之下，嗨學網此次赴港上市更為迫切。

營銷成本居高不下，收入增長卻停滯

嗨學網經營在線職業能力培訓服務業務，截至2025年6月30日，付費用戶約430萬人，注冊用戶約2230萬人。

按2024年收入計算，嗨學網是中國第四大在線職業能力培訓供應商，市場份額1.1%；同時公司是國內最大的在線建筑施工類、第二大在線應急安全類職業資格培訓供應商。

2022年、2023年、2024年和2025年1-6月（報告期內），嗨學網實現收入分別約4億、4.72億、5.11億、2.32億元，毛利率分別為78.6%、81.1%、81.6%、85.8%，凈虧損約1.86億、1.75億、9070萬、1.58億元，三年半累計虧損超6億元。

“公司未來可能會產生虧損。”嗨學網稱，其產生凈虧損的原因是按公平值計入損益的金融負債的非現金公平值虧損、來自優先權利股份的虧損，以及銷售及營銷、研發及技術基礎設施方面的投資。報告期內，公司錄得按公平值計入損益的金融負債的公平值虧損分別為1.49億、1.83億、1.01億及1.78億元。

嗨學網已陷入增長困境，其收入同比增幅從2023年的18%降至2024年的8.26%，2025年上半年收入較2024年同期下滑了5.31%。就今年上半年情況，嗨學網稱，行業低迷導致建筑培訓市場萎縮，應急安全培訓競爭加劇，公司相關課程付費用戶數量下降；疊加競爭加劇及一些客戶預算有限，公司策略性調降價格導致企業服務收入下滑。

嗨學網近六成收入來自建筑培訓業務。招股書顯示，2022年、2023年、2024年及2025年上半年，該業務收入占公司總收入比例分別為68.2%、61.5%、59.3%及59.8%。“預期該等課程的收入在可見的未來將繼續為我們的收入作出重大貢獻。”嗨學網稱。

“誰更會獲客、更懂得營銷，就發展擴張得更快。”前述教育公司創始人對界面新聞記者指出，不管做了什么樣的產品，當前依然是營銷決定銷售，獲客能力決定了教育公司的發展天花板。

招股書顯示，報告期內，嗨學網的銷售及營銷開支分別約2.85億、3.15億、3.3億、1.47億元，分別占同期收入的71.3%、66.8%、64.7%及63.4%，占比均保持在60%以上。

嗨學網介紹，其銷售及營銷主要依賴與主流電商及社交平臺合作產生的流量，來獲取精準的客戶群體。“我們的業務成功和擴張在很大程度上取決于是否有能力繼續擴大用戶群。”

盡管嗨學網稱其平均營銷投資回報率在2024年達到約8.9%，“位于行業領先水平”。但其獲客成本居高不下，報告期內分別是414.8元、301.6元、428.7元及441.2元。

據解釋，2023年，嗨學網在特定電商平臺及社交媒體上加強推廣體驗式營銷產品，付費用戶數量增長，獲客成本較低。2024年以來，公司相關推廣活動的投資回報率下降，付費用戶數量明顯減少。

報告期內，嗨學網的付費用戶分別是68.74萬、104.56萬、77.04萬及33.31萬人。

“從嗨學網數據可以看出來，教育公司就是給平臺打工，流量成本非常高。”上述教育公司創始人對界面新聞記者無奈稱，當前教育培訓公司的獲客手段仍非常單一，主要是靠投流。

退費率走高，合規風險仍需關注

獲客難，留住客戶更難。報告期內，嗨學網課程產品的退費率分別為9.1%、9.9%、10.5%、15.9%；而其由客戶預付款而形成的合約負債分別是2.78億、3.21億、3.19億及3.01億元。“倘未能履行客戶合約項下的義務，其可能無法將該等合約負債轉換為收入，客戶可能要求退還預收款項。”嗨學網稱。

“教育行業的發展邏輯已發生翻天覆地的變化，原先大家會求規模、求發展節奏，然后再去拿融資，最后去上市。現在的資本市場狀況已經不允許這個發展路徑。”上述教育行業從業者對界面新聞記者稱，現在教育公司更穩扎穩打，要讓業務可持續發展，要有利潤，“在當前無法擺脫流量競爭的現實狀況下，如何真正去降本增效就變得尤為重要。”

嗨學網試圖通過AI技術來降低成本壓力，這也是其此次IPO募資的主要用途。公司于2024年開始探索AI大模型應用場景，在2025年組建AI創新小組，目前完成超過30個AI智能體應用于生產流程，打造了AI學霸助手、AI學術助教和AI營銷助手等三款核心AI工具。

“在獲客端，目前還沒有很好的降本措施。嗨學網嘗試用AI方式獲客，能起到一定提效作用。在研發側、交付側能發揮很強的降成本效用，AI技術大大降低了對人工的依賴。”但相關教育公司創始人對界面新聞記者指出，當前能從平臺上把錢拿走的還是少數。

據招股書，嗨學網超六成的銷售及營銷開支是員工成本，報告期內員工成本累計6.68億元。公司表示，盡管其標準化學術內容創作及產品交付和AI智能體等措施提高了效率，但無法保證這些措施能夠抵消因講師流失或新課程類別對專業知識的需求而可能引起的成本上升。

當前嗨學網的研發投入仍有限，報告期內用于平臺升級及人工智能的研發開支分別是2453萬、2000萬、2366萬及920萬元，占當期收入占比分別是6.13%、4.24%、4.63%、3.97%。

需要注意的是，嗨學網的合規風險也不小。

嗨學網招股書稱，其推出了猶豫期退費選項和消費者權益確認機制（針對精進學堂課程用戶），已實施全面且多層級的銷售及營銷合規框架，對銷售話術、策略及材料實施嚴格管控。

界面新聞了解到，2016年至2019年，該公司收到7次行政處罰。2019年7月，公司因商品或者服務作虛假或引人誤解的宣傳，被北京市工商行政管理局朝陽分局罰款20萬元。

2020年，嗨學網因退費難問題被央視“3·15”晚會點名曝光。嗨學網隨機成立特別工作組，并對涉事子公司進行停業整頓。

但問題并未根本解決。據黑貓投訴平臺，截至2025年11月1日，消費者對嗨學網的相關投訴量達8387條。其中，不少消費者投訴嗨學網“誘導消費”、“不退款”、“虛假宣傳”等情況。

據不完全統計，截至目前，嗨學網及旗下北京、成都、西安等多家子公司涉及教育培訓合同糾紛訴訟已超2400起，主要涉及退費問題。