文 | 子彈財經 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

近期，“減肥概念股”博瑞醫藥新動作不斷。

9月27日剛公告擬赴港上市，10月16日便發布公告，宣布終止2024年度向特定對象發行A股股票項目。該定增方案原計劃募資5億元，由實控人袁建棟全額認購，歷經近一年半推進后突然止步。

10月30日，博瑞醫藥在港交所遞交招股書。

這一系列動作的背后，是博瑞醫藥對資金的迫切需求，根源則是其業務轉型的深層焦慮。作為藥企上游廠商，博瑞醫藥長期依賴原料藥與制劑業務貢獻主要收入，但受集采降價、國際競爭加劇影響，這兩大業務的盈利能力持續下滑。

在此背景下，博瑞醫藥將重心押注創新藥，其涵蓋降糖、減重適應癥的核心在研產品BGM0504，已在國內推進III期臨床試驗。而這款藥正是兩年前曾引發市場熱議的“董事長試藥款”減肥藥，當時憑借這一話題公司股價一度大漲。

但創新藥研發投入高、周期長，疊加產能建設需求，公司資金消耗持續加大，公司銀行借款規模不斷上漲，還款壓力增大。

無論是此前的A股定增，還是如今推進的赴港上市，本質上都是緩解資金流壓力，為轉型鋪路。只是，赴港上市能否如期推進，公司又該如何平衡短期業績壓力與長期研發投入？

1、定增預案終止，赴港上市募資提上日程

10月16日，博瑞醫藥發布公告稱，公司決定終止向特定對象發行A股股票事項，并向上交所申請撤回相關文件。

據了解，本次定增方案要回溯到2024年5月6日，當時博瑞醫藥召開董事會及監事會會議，審議通過了《關于2024年度向特定對象發行A股股票預案的議案》等相關議案。隨后在2024年5月20日的股東大會上獲得通過。

根據方案，本次定增由公司實控人袁建棟一人包攬，募集資金5億元，發行價格為22.36元/股，全部用于補充流動資金和償還銀行貸款。

之后，該定增預案經過兩次修訂后，直到今年8月8日，公司才正式收到上交所出具的證券發行申請受理通知。

如今，該定增預案終止，意味著實控人袁建棟暫時脫離了“獨攬低價定增”的輿論漩渦。畢竟22.36元/股的定增發行價，與公司近期50元/股以上的市價形成明顯價差。

也就是說，若按照這一發行價增資，袁建棟浮盈超6億元，這在此前已引發市場對利益輸送的質疑。

實際上，在最初發行預案公布時，公司股價尚在30元/股附近，發行價價格相對合理。但今年以來，作為“減肥藥概念股”，公司股價一度漲至最高點122.59元/股。

如今，盡管公司股價已回落至58元/股左右，但截至11月3日收盤，其滾動市盈率仍高達396.4倍，顯著高于同期制藥行業20倍的中位值，估值溢價幅度極為突出。

但其股價長期缺乏實際業績的支撐，依賴創新藥管線的未來價值預期。這一特點在2023年10月董事長袁建棟“以身試藥”事件中體現得尤為突出。

當時，袁建棟在交流會上公開稱“親身試用公司在研GLP-1/GIP雙靶點藥物BGM0504注射液后減重30斤”。但彼時該藥物針對減重的適應癥仍處于臨床試驗階段，有效性尚未經過科學驗證。

這番未經驗證表述直接推動公司股價短期快速沖高，最終卻因涉嫌誤導投資者、違背信息披露的嚴謹性，被監管機構出具警示函。這也側面印證了公司希望與創新藥概念綁定的迫切性。

從股權結構來看，袁建棟與鐘偉芳（母子關系）通過“直接持股+間接持股”的方式，合計持有博瑞醫藥約38.5%的股權。

實際上，2020年，袁建棟家族就以104.1億元財富位列《2020福布斯中國400富豪榜》第398位。

在袁建棟的帶領下，今年10月30日，博瑞醫藥在港交所遞交招股書，擬通過華泰國際獨家保薦在港交所主板上市，從而實現“A+H”兩地上市。

只是，在定增終止所暴露的利益分配爭議、股價依賴概念炒作而缺乏業績支撐，以及過往信息披露不嚴謹遭監管警示的背景下，這場赴港上市計劃，又能否擺脫此前的爭議陰影，順利獲得港股市場的認可？

2、財務壓力凸顯，借款利息超1億元

今年以來，A股上市背景的醫藥企業選擇赴港上市的案例不在少數，而減肥藥領域公司是其中的一個重要構成部分。

其中，A股醫藥巨頭恒瑞醫藥已在今年5月正式登陸港交所，成功實現“A股+H股”兩地上市；長春高新、百利天恒、貝達藥業也在港交所遞交招股書，進入上市關鍵階段。

聚焦減肥藥領域的先為達生物、博瑞醫藥等企業，亦密集在港交所遞交招股書，成為當前赴港上市潮中的一大細分亮點。

行業內已有先例，同為從傳統藥企向創新藥轉型的制藥企業，科倫藥業已通過分拆子公司完成多平臺資本化布局，其分別將聚焦上游原料藥的川寧生物、主攻創新藥的科倫博泰生物，推動至創業板、港交所主板上市。

其中，科倫博泰生物雖尚未實現盈利，但憑借在ADC藥物研發領域的技術壁壘與管線潛力，市值已反超母公司科倫藥業。

博瑞醫藥雖在公開信息中表示，赴港上市的核心訴求是加快國際化戰略與海外業務布局、增強境外融資能力等，但從其當前經營現狀來看，補充流動資金、緩解資金壓力的訴求顯然更核心、更迫切。

自上市以來，博瑞醫藥的資產負債率不斷攀升，已由2019年末的7.6%增長至2025年6月末的51.96%，負債總額達27.98億元。

從負債類型來看，銀行借款18.3億元，占總負債比重超65%，債務結構中需承擔利息成本的債務占比偏高。

這增加了公司的還款壓力，其銀行借款及其他借款利息已從2022年的7486.2萬元增長至2024年的1.08億元，要知道，2024年，公司的凈利潤才1.4億元。

雖然公司對部分利息進行了資本化處理，但持續增長的費用化利息已對公司當期盈利空間收窄。

從短期償債能力來看，截至2025年6月30日，博瑞醫藥現金及現金等價物余額為7.3億元，而同期短期借款+一年內到期的非流動負債合計約8.3億元，存在近1億元缺口，短期償債壓力直觀可見。

在此背景下，無論是推進A股定增，還是通過赴港上市募資，均成為博瑞醫藥緩解當前資金流壓力、優化債務結構的重要路徑。

然而，博瑞醫藥自2019年上市至今，已通過首次公開發行（IPO）、定向增發及發行可轉債等方式累計融資12.13億元。而上市以來，公司累計分紅僅2.46億元，分紅金額不足融資總額的20.3%。

迫切融資背后，是博瑞醫藥向創新藥轉型的急切之心。

3、從原料藥卷向創新藥，重押減肥藥謀求第二增長曲線

作為制藥企業的上游企業，博瑞醫藥為藥企提供醫藥中間體、原料藥和制劑產品的研發和生產業務。

但近年來，一致性評價及帶量采購等政策影響，下游仿制藥企業面臨終端價格下降的壓力，也逐步傳導至原料藥供應商，原料藥產品價格也隨之持續承壓。

在此背景下，公司將資源重點投向創新藥研發領域，重點布局含GLP-1的多靶點藥物。

多肽類降糖藥BGM0504注射液正是博瑞醫藥在研核心藥物之一，它是公司自主研發的GLP-1（胰高血糖素樣肽1）和GIP（葡萄糖依賴性促胰島素多肽）受體雙重激動劑，2型糖尿病和減重兩項適應癥在國內處于III期臨床試驗階段，同時還在美國、印尼同步開展臨床試驗。

針對口服BGM0504片劑的減重適應癥，其IND（新藥臨床試驗）申請在中國已完成遞交，而在美國遞交的同適應癥IND申請則已獲得批準。

但創新藥還未產生收入，高研發投入，加上傳統業務景氣度下滑，雙重因素共同擠壓公司盈利空間。

2022年至2024年，公司的研發費用分別為2.07億元、2.48億元和2.97億元，占營收的比重在20%以上。

尤其是2025年上半年，研發投入3.48億元，同比增長144%，占營收的比重更是高達65%。其中，創新藥投入較去年同期增長604.93%。

從業績上來看，2025年前三季度，博瑞醫藥營收8.7億元，同比下滑10.5%；歸母凈利潤5032萬元，同比下滑71.6%。尤其是，2025年上半年，博瑞醫藥營收5.37億元，同比下滑18.28%，歸母凈利潤1717.32萬元，同比下滑83.85%，創上市以來中報最大跌幅，且公司歸母凈利潤已在2022年至2024年連續三年下降。

在凈利潤下滑的情況下，其2021年推出的限制性股票激勵計劃，已因業績未達標實質性終止。該計劃于2021年2月授予84名對象200萬股限制性股票，分2021-2023年三個歸屬期考核，目標為以2020年營收或凈利潤為基數分別增長≥30%、70%、120%。

從考核結果看，三個歸屬期中僅2021年達到業績考核標準，對應當期可解鎖的股份本可由激勵對象獲取，但76名激勵對象卻主動放棄55.98萬股。

而2022年、2023年兩個歸屬期均未達標，對應這兩期的全部可解鎖股份按規則直接作廢。最終，累計作廢數量達186.6萬股，占初始授予總量的93.3%，該股權激勵計劃也因此在2024年4月基本終止。

這直接導致高管未能通過股權激勵獲得股份，且此后公司未推出新的股權激勵方案，高管持股長期處于空白狀態。

從薪酬設計看，博瑞醫藥高管收入主要依賴固定薪資和獎金，缺乏股權或期權激勵，核心團隊穩定性面臨挑戰。

與此同時，為匹配創新藥未來商業化需求與長期產能儲備，公司近年持續加碼產能建設。

截至2025年3月末，在建工程余額高達12億元，主要用于海外高端制劑藥品生產項目、泰興原料藥和制劑生產基地（二期）等項目，但巨額的產能投入進一步加劇了資金壓力，與高研發投入、傳統業務回款放緩形成疊加，讓公司資金鏈面臨多重考驗。

事實上，博瑞醫藥的困境并非個例，與華海藥業等同類“原料藥向創新藥”轉型的藥企面臨共同難題——傳統業務盈利收縮的速度，遠超創新藥管線的成長速度。目前兩家企業的創新藥均未實現商業化銷售，研發投入完全依賴傳統業務現金流支撐。

對博瑞醫藥而言，未來不僅要推動BGM0504盡快落地以打開收入空間，還要應對傳統業務下跌、資金鏈安全等多重挑戰，這場轉型硬仗仍需持續攻堅。