合鍛智能（603011.SH）三季報呈現出強烈的反差。前三季度營業收入同比增長14.03%至16.73億元，第三季度單季營收增速更是高達23.44%；但同時歸母凈利潤從去年同期的盈利768萬元轉為虧損4433萬元，第三季度單季凈虧損擴大至5384萬元，同比下降1661%。
三季報披露后的首個交易日公司股價應聲跌停。
合鍛智能股價此前出現階段性大漲。此前公司“參與BEST真空室偏濾器及包層項目研制工作，對偏濾器及包層制造工藝進行了深度開發，在偏濾器及包層預研工作中承擔了重要角色” 的表述助推了股價攀升。一個月內股價漲幅超40%，市場將其與“可控核聚變”概念進行深度綁定。然而短短兩個月后，公司業績從半年報的 “溫和承壓” 到三季度的 “斷崖式虧損”。這份“增收不增利”財報背后，既藏著傳統制造企業的經營困境，也折射出資本市場概念炒作與基本面的背離。
半年報中潛藏的四大核心隱患已被證實
合鍛智能三季報的大幅虧損并非毫無征兆，其實半年報數據已顯端倪。
首先，半年報最突出的矛盾是 “營收增而利潤降”。上半年合鍛智能8.23%的營收增速未能轉化為盈利增長，反而出現了11.39%的凈利下滑。毛利率方面，界面新聞記者通過營收與成本的勾稽關系推算，2025年上半年毛利率約為25.1%，較2024年同期的26.8%已下降1.7個百分點。到了第三季度，該數據進一步下滑。2024年同期合鍛智能毛利率約26.02%，2025年第三季度降至24.27%，同比下降1.75個百分點，為近10年來最低毛利率。盈利質量悄然惡化，預示著公司主業造血能力弱化。
其次，半年報收入構成顯示，合鍛智能95%以上的營收仍依賴色選機（4.89億元）、液壓機（3.04億元）、機械壓力機（1.46億元）三大傳統產品，市場熱炒的可控核聚變相關業務并無法從分類中找到這一欄，僅763.96萬元 “其他產品” 收入中或包含少量相關零部件試制收入，但占比不足0.8%。
那么，核聚變相關業務營收情況具體是怎樣的呢？
合鍛智能在10月10日的《股票交易異常波動公告》中澄清了當前公司并未取得核聚變相關收入。盡管合鍛智能在半年報中強調 “聚變堆核心部件制造進展順利”，包括完成重力支撐交付、攻克超級螺栓研制等技術突破，但這些進展均停留在研發和試制階段，距離規?；瘎撌丈杏忻黠@距離。“技術突破到商業變現通常需要3-5年周期，且需通過嚴格的工程驗證，半年報中披露的成果更多是技術儲備，短期內很難成為業績增量?！?昆士蘭大學物理專業在讀博士莊笑齊對界面新聞記者談到。
此外，半年報中顯示出合鍛智能存貨規模高企，使得減值風險初露端倪。6月末，公司存貨規模達13.67億元，較年初增長10.78%。更值得注意的是，上半年資產減值損失雖僅為 - 389.67萬元，但主要集中于應收賬款壞賬計提，存貨跌價準備尚未大規模計提。但三季報顯示，前三季度公司資產減值損失達6599萬元，較去年同期的739萬元激增793%，占營業總成本的4.04%，大額減值損失成為了凈利潤下滑的核心推手之一。
除了上述提到的利潤率及減值轉變外，第三季度現金流 “由強轉弱”也暗示了合鍛智能經營效率加速下滑。公司上半年經營活動現金流凈額達1.26億元，同比增長18.3%，展現出較強韌性，但三季度單季現金流僅5500萬元，同比下滑41.2%?，F金流的下滑與營收增速背離會凸顯企業虛增收入的風險。由此可推測，合鍛智能三季度營收高增長更多依賴賒銷，實際現金回籠能力弱化，這不僅加劇短期資金壓力，也可能導致后續更多壞賬損失。
預期泡沫下的真實圖景
雖然合鍛智能前三季度業績表現并不如意，不過形成較大反差的是，公司今年至今股價的漲幅已翻了3倍之多，造成市值翻三倍的原因就是來自可控核聚變。
合鍛智能本身是以高端成形機床和智能分選設備為主業，為客戶提供包括液壓機、機械壓力機、色選機、聚變堆核心零部件，智能化集成控制及新材料等產品和服務的企業，然而一則公告讓市場大大提升了公司的估值預期。
合鍛智能在6月20日披露的投資者關系活動記錄中提到，在聚變堆核心部件制造領域取得多項突破性進展。公司表示：“自2021年開始參與聚變堆真空室制造工藝開發及預研工作，在聚變堆核心部件制造領域取得突破性進展。2024年，中標聚變新能（安徽）有限公司發包的BEST真空室項目#1-4段，總項目中標金額2.09億。組織開展50余項涉及真空室成型、加工、焊接、無損、測量等領域試驗工作?！?需要注意的是，這2.09億元合同金額雖僅占2024年營收的9.8%，但被市場解讀為核聚變商業化的 “入場券”。此外，半年報披露的率先實現聚變堆Inconel 718超級螺栓100%自主研制、首套真空室扇區制造等進展也被過度解讀為 “攻克卡脖子技術”，忽視了工程驗證的漫長周期。這兩大因素疊加成為了概念炒作的重要推手。
除此以外，行業的景氣度也烘托了市場氣氛。根據聚變工業協會報告，2024年全球可控核聚變行業吸引投資超過71億美元，作為國內這一領域的先行企業，市場對于合鍛智能給予了足夠的資金關注。另外，合鍛智能董事長嚴建文同時擔任聚變新能（安徽）有限公司董事長也讓這家企業又增加了一層想象力?！笆袌鰧ⅰ畢⑴c試制’等同于‘掌握核心技術’，將‘中標千萬級項目’等同于‘打開千億市場’，這種預期放大是股價炒作的核心邏輯?！?/span>
截至11月4日，合鍛智能市凈率5.42倍，較專用設備板塊均值（4.74倍）溢價14.2%.若剔除核聚變概念，按“營收增速8%+毛利率24%+凈利率1%”的傳統制造企業估值邏輯，合理市凈率1.8-2.2倍，當前估值溢價超171%。即使按樂觀預期測算，假設2026年聚變堆業務貢獻1億元收入（凈利率15%），傳統業務扭虧為盈實現1.5億元凈利，合計凈利潤2.5億元，當前市值對應PE仍達39.4倍，還是超過機械行業35倍的平均水平，當前股價已提前透支未來預期。若聚變堆業務進展不及預期，估值泡沫將有破裂風險。