文丨張濤、路思遠（中國建設銀行金融市場部，文章僅代表作者觀點）
伴隨美聯儲轉入緊縮政策環境，尤其是持續加大加息步伐，自3月份啟動加息以來，美聯儲已經累計七次加息，累計加息了425個基點至【4.25%，4.5%】，平均每個月加息幅度超過47個基點（1次25BPs、2次50BPs、4次75BPs），就目前的速度來看，為美聯儲史上最快的一輪加息，受此影響，美債市場持續劇烈波動，波幅也是創紀錄的。
首先，長端美債收益率已大幅超過40年來的趨勢線。10年期美債收益率在2022年由年初的1.51%，最高上行至4.34%，年波幅280個基點以上，為多年來最寬波幅，之后快速回落，目前已至3.5%以內。另外，伴隨政策利率的快速提升，10年期美債隱含的通脹預期在升至3%附近后，就開始了緩慢回落，目前已至2.2%左右；而10年期TIPS收益率則由-1%逐漸轉正，并于11月份最高上行至1.74%后開始回落，目前在1.3%左右。
其次，美債曲線倒掛程度為40多年來的最深。伴隨美聯儲加息周期的開啟，短端美債收益率跟隨政策利率同步上行，但受經濟前景和通脹預期等因素變化，長端收益率雖也上升，但仍與短端美債收益率出現了倒掛，而且這一次美債曲線很快就呈現全面倒掛的局面，尤其是10年與3個月、10年與2年的美債期限利差倒掛程度持續加深，且已突破和接近-90個基點，為40多年來最深倒掛。
第三，美聯儲的政策預期快速調整。在12月份議息會議，美聯儲公布了其最新的經濟預測與政策利率的終點目標區間預期。與一年前相比，美聯儲大幅下調了經濟增長預期，2022年增速由4.4%下調至0.5%，2023年增速由2.2%下調至0.5%；上調了失業率和通脹率，2022年PCE與失業率預期組合由【2.6%，3.5%】上調至【5.6%，3.7%】，2023年PCE與失業率預期組合由由【2.3%，3.5%】上調至【3.1%，4.6%】；將政策利率終點區間上調至2023年的【5%，5.5%】。
基于對上述影響2022年美債市場三條線索的跟蹤，再來推演影響2023年美債市場的核心因素，就集中在一個核心線索——美聯儲會將政策利率提升5%以上后，會保持多長時間才會轉入降息周期。
實際上，針對本輪美聯儲加息周期的節奏，被視為美聯儲傳聲筒的華爾街日報記者Nick Timiraos，已給出十分清晰的解讀，即美聯儲本輪加息周期會分為三個階段：第一階段快速大幅加息；第二階段加息放緩；第三階段利率保持在高位直至完成抗通脹。
伴隨12月份美聯儲將加息步伐放緩至50BPs，預示著本輪加息周期已轉入第二階段，而參照美聯儲預期終點利率目標區間【5%，5.5%】，2023年至多還有3次加息，即最晚2023年5月議息會議之后，美聯儲就會停止加息，屆時本輪加息周期進入第三階段。
究竟該如何看待美聯儲第三階段的持續時長呢？
首先，前車之鑒警示美聯儲一定要堅決地抗通脹。在美聯儲抗通脹的歷史上，曾經有過慘痛的教訓，上世紀越戰以來，美國就開始承受持續的通脹壓力，但最終還是沒能避免“大滯漲”，最后是由沃爾克采取高壓加息和經濟嚴重衰退，才將通脹遏制下去，并奠定了隨后40余年通脹持續放緩的基礎。當前導致美國通脹的因素同樣也是需求與供給兩個層面的復雜交織，尤其是供給端的修復還需要時間，期間通脹均可能出現多次反復，為了將這些不確定的影響降至最低，美聯儲自身經驗顯示，抗通脹一定要堅決，決不能搖擺。本輪加息以來，鮑威爾就一直在引用和強調沃爾克當年的態度“堅持下去”。因此，從美聯儲主觀意愿上，更愿意將高利率水平保持相當長時間，直至通脹出現不可逆轉的回落趨勢。
其次，歷史數據顯示，2023年底前美聯儲不會降息。自1957年至今，美聯儲累計完成了11次從加息周期向降息周期的轉換，政策轉向的間隔最長19.4個月，最短2.8個月，11次轉換的間隔時長中位數是7.8個月，中位數是7.4個月。如上述分析，美聯儲可能于明年5月份就會停止加息，若按照7-8個月的轉換間隔來推算，2023年底之前美聯儲大概率也不會降息。
第三，美國通脹能否如期回落尚存疑問。按照美聯儲12月份經濟預測，2023-2025年，PCE同比漲幅依次是3.1%、2.5%和2.1%；核心PCE同比漲幅依次為3.5%、2.5%和2.1%。如果美國PCE若要實現美聯儲的預期，PCE和核心PCE漲幅在2023年均需要出現明顯的大幅回落，月環比漲幅水平均需要較2021和2022年下降50%才行。
如此大幅度的回落，顯然是有難度的，尤其美國勞動力供需依然十分緊張，工資的漲幅也令人不安，即便在商品和房租價格回落推動下，對美國通脹回落會有多幫助，但是核心通脹能否如期回落實際上很難說。而如果核心通脹下不來的話，那么在工資粘性推動下，通脹還是存在固化的可能。為了避免通脹的固化，恐怕美聯儲也不會輕易進行政策轉向。
結合上述對2022年的觀察與2023年的邏輯推演，目前我們對2023年美債市場的認識是：
一是，按照美聯儲的政策預期路徑，1年期以內期限的短端美債收益率應會跟隨政策利率進一步上行至5%以上。
二是，美聯儲在5%以上終點利率保持的時間越長，美國經濟衰退進程就越快，相應長端美債收益率則是易下難上，那么2022年10月份4.3%以上大概率就是10年期美債收益率的峰值。
三是，在美聯儲釋放明確的政策轉向信號前，美債收益率曲線倒掛程度還將繼續加深。
參考：