文丨中信證券

▍房地產和土地財政的衰落。

在人口紅利退潮、城鎮化進程放緩以及房價偏高的共同作用下，地產將進入長周期下行階段。土地把房地產和財政緊密聯系在一起，地產投資在經濟中占比的下滑也會使得土地收入在財政收入中的比重逐步回落。

▍做大做強國有企業有助于對沖土地財政收入下滑。

國有企業的利潤總額和繳稅規模的量級大致與土地財政收入相當，通過改革國有企業的運營模式，增加其市場競爭力和盈利能力，從而創造更多的稅收和利潤，提高財政收入水平，或能在一定程度上抵消土地財政收入的下降。同時，發揮國有企業的引導作用和正外部性也有望為經濟發展注入新的動力和活力。

▍近年來，央國企盈利能力逐步提升，但估值水平偏低，源于多重因素。

過去十年間，央國企的市盈率均值分別為10.82和13.01，遠低于A股18.16的市盈率均值。與此同時，央國企當前的估值水平分別處于33.33%以及36.65%分位，處于歷史較低水平。央國企較低的估值主要由于其承擔的社會責任較多，經營管理效率有待提升以及所處傳統行業整體估值受限。不斷提升的盈利能力以及較低的估值水平為央國企估值重塑提供了充分的空間及潛力。

▍考核機制的優化：從“兩利四率”到 “一利五率”，強化對央企盈利能力和收益質量的考核。

1月份國資委召開中央企業負責人會議，針對部分央企存在的回報水平不優、盈利質量不高、市場競爭力不強、創新能力不足等短板，會議確定了央企考核體系在“兩利四率”的基礎上，將凈利潤改為ROE，營業收入利潤率改為營業現金比率，調整為“一利五率”。調整后的考核機制加強了對國企的盈利能力和收益質量的考核，意在推動國企高質量發展。

▍支撐央國企估值重塑的三個邏輯：

降低債務水平的需要。長期以來，我國的非金融企業部門杠桿率顯著高于發達經濟體，而這其中很大一部分來源于地方國有企業的高杠桿。通過經營效率提升提振股價，一方面能夠降低企業股權融資的成本，另一方面也降低了資產負債率，提升抵御風險的能力。

信貸融資成本下降。第一，央行依靠結構性貨幣政策工具，通過商業銀行及金融機構向包括國企在內的經濟實體投放大量較低利率的貸款。第二，城投方面由點及面推動債務置換和適度債務展期等方式或成為市場主流，融資成本也將在債務置換的過程中有所降低。

國企的信用和經營穩定性。近期歐美銀行業流動性風險持續發酵，反觀我國出現類似風險的可能性則相對較小。中國國企的信用和經營穩定性有助于提升投資者的信心，有利于估值重塑。

▍風險因素：

經濟基本面回暖不及預期；政策力度不及預期；市場流動性大幅波動。