文|讀懂財(cái)經(jīng)

7月7日，中國中免發(fā)布2023年中期業(yè)績快報(bào)，預(yù)計(jì)公司2023年上半年實(shí)現(xiàn)收入359億元，同比增長29.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤38.6億元，同比下降1.87%。其中，二季度公司實(shí)現(xiàn)收入151億元，同比增長38.8%，歸母凈利潤15.6億元，同比增長13.8%。

相比過去幾個(gè)季度，中免在二季度收入和利潤增速都有不小提升。受此利好，今天開盤中免股價(jià)就一路飄紅，甚至一度漲停。截至收盤，中免股價(jià)大漲7.2%。這也創(chuàng)下了中免在今年以來第二高的單日漲幅。

投資人反應(yīng)如此積極，實(shí)在是因?yàn)橹忻庵啊疤珣K了”。作為一家市值超千億的消費(fèi)龍頭，截至今天中國中免今年累計(jì)跌幅為45.58%，總市值較最高點(diǎn)累計(jì)蒸發(fā)超5000億元。不過即使跌了這么多，中免的動(dòng)態(tài)市盈率也在50倍左右。

客觀來看，中免當(dāng)下遭遇的困局并非一份財(cái)報(bào)所能解決的。2017年，在浩浩蕩蕩的消費(fèi)升級(jí)大潮里，中國中免的管理層講了一個(gè)無比“性感”的故事：

“中國的千禧一代會(huì)逐漸成為中產(chǎn)階級(jí)。隨著他們消費(fèi)能力的與日俱增，他們將在全球奢侈品購物中扮演越來越重要的角色?！?/p>

五年后的今年，當(dāng)消費(fèi)升級(jí)的夢醒，投資人陡然發(fā)現(xiàn)：正如五年前消費(fèi)升級(jí)故事一樣，消費(fèi)退潮又在不同的消費(fèi)領(lǐng)域反復(fù)上演著。都說奢侈品是造夢的生意，50倍市盈率的中免和它的投資者們，又何嘗不是沉浸在自己的“中產(chǎn)夢”里。

01 大漲7.2%，中免迎來業(yè)績底？

財(cái)報(bào)顯示，中國中免二季度收入151億元，同比增長38.8%。對比過去幾個(gè)季度，業(yè)績增速有明顯提升。

公司二季度收入的增長，得益于公司線下客流的逐步復(fù)蘇。根據(jù)文旅部和海南省商務(wù)廳數(shù)據(jù)，今年上半年海南離島免稅店總銷售額323.96億元，同比增長31%，免稅購物人數(shù)516.5萬，同比增長34%。

另一方面，二季度高業(yè)績增速也與去年同期的低基數(shù)有關(guān)。去年二季度，受疫情影響，中免的收入只有108.7億元，較2021年前同期下滑了38%。

在營收增速提升的同時(shí)，中國中免的利潤也重回增長。今年二季度，公司實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤15.6億元，同比增長13.7%。在毛利率方面，公司上半年主營業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到30.5%，較去年下半年環(huán)比提升7.81個(gè)百分點(diǎn)，其中23年二季度毛利率達(dá)到32.7%，較一季度提升3.67個(gè)百分點(diǎn)。

受此影響，中國中免在今年開盤就一路上漲，一度接近漲停。截至收盤，中免股價(jià)大漲7.2%，創(chuàng)下中免在今年以來第二高的單日漲幅。

這與今年以來中免低迷的表現(xiàn)形成了鮮明的對比。今年以來，疫情放開后，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇落空，消費(fèi)持續(xù)萎靡不振。盡管4月、5月社零總額當(dāng)月同比增速達(dá)到18.4%、12.7%，但是考慮到去年的低基數(shù)作用，如果看兩年年化同比增速，4月、5月僅為2.6%、2.5%。

今年上半年，消費(fèi)類資產(chǎn)普遍表現(xiàn)不好。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)，23年上半年A股行業(yè)表現(xiàn)里最差的六個(gè)行業(yè)里，除了房地產(chǎn)外，其他都屬于消費(fèi)行業(yè)，包括消費(fèi)者服務(wù)、零售業(yè)、家庭與個(gè)人用品、食品與主要用品零售以及食品、飲料與煙草。

在這樣的大環(huán)境下，中免的表現(xiàn)也沒好到哪去。就拿離島免稅來說，據(jù)海南統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，4月海南免稅銷售額為42億元，日均1.3億元，不及2021年同期的46.73億元。在資本市場方面，截至今天收盤，中國中免今年累計(jì)跌幅為45.58%，總市值較最高點(diǎn)累計(jì)蒸發(fā)超5000億元。

02 一份“治標(biāo)不治本”的財(cái)報(bào)

一份財(cái)報(bào)可能能夠緩解投資人對中國中免的業(yè)績擔(dān)憂，但仍然無法給出其未來增長的答案。對中免來說，比起階段性的消費(fèi)市場低迷，中產(chǎn)購買力的“崩塌”，顯然是一個(gè)更大的考驗(yàn)。

熟悉中免的人都知道，中免的故事始于消費(fèi)升級(jí)。中國中免的管理層相信，中國的千禧一代正在逐漸成為中產(chǎn)階級(jí)。隨著他們消費(fèi)能力的與日俱增，他們將在全球奢侈品購物中扮演越來越重要的角色。

壟斷場景加上消費(fèi)升級(jí)宏大敘事，迎著海南島開放的政策“春風(fēng)”，曾讓中免的股價(jià)在不到一年內(nèi)從69.41元增長到401.28元，漲幅接近5倍。和它比，連白酒都得靠邊站。

在這樣的邏輯，中免需要做的就很簡單了：不斷擴(kuò)張以滿足用戶日益增長的消費(fèi)需求。在2017年，中免將加快投資并購寫進(jìn)年報(bào)，就此拉開了供給端擴(kuò)張的序幕。效果也確實(shí)立竿見影：

根據(jù)表外表里的數(shù)據(jù)，收購日上（中國）和日上（上海）后，拉動(dòng)免稅業(yè)務(wù)營收（2017-2019年）年復(fù)合增速達(dá)76.8%。2019年合并海南省免稅品有限公司，截至2020年，日上（上海）和海免對營收貢獻(xiàn)達(dá)45%，凈利潤貢獻(xiàn)達(dá)54%?；诖?，中免在全球的市場份額排名，在2020年一躍競升為第一（2017年為第八），占有率達(dá)22.6%。

遺憾的是，供給在前面跑，需求在后面追的故事并沒有如期發(fā)生。財(cái)報(bào)顯示，2019年底到2022年底，中免的離島免稅經(jīng)營面積從99631平方米增長到308444萬平方米，翻了兩倍。但離島免稅店的坪效卻從2020年的28.05萬元/平方米下降到2022年的13.24萬元/平方米。

這其中固然有疫情的影響，中產(chǎn)購買力下滑也是不爭的事實(shí)。而這樣的故事不僅發(fā)生在免稅消費(fèi)里。

今年以來，茅臺(tái)股價(jià)出現(xiàn)了2%的小幅下跌，牛欄山母公司順鑫農(nóng)業(yè)股價(jià)微增1%。但其他售價(jià)在百元-千元之間的中端白酒品牌股價(jià)跌幅高達(dá)10%-40%。

股價(jià)大幅波動(dòng)背后，中端白酒高端化提價(jià)邏輯正在被打破。中端白酒普遍出現(xiàn)價(jià)格倒掛現(xiàn)象就是提價(jià)邏輯被打破的表現(xiàn)。古井貢酒的52度500ml裝年份原漿古20為例建議零售價(jià)為1299元，但終端市場售價(jià)在550元-700元。習(xí)酒主打的產(chǎn)品君品習(xí)酒建議零售價(jià)為1498元/瓶，而終端平臺(tái)售價(jià)860-1000不等。

而中產(chǎn)階級(jí)就是中端白酒的主要消費(fèi)人群。在這輪經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中，這部分人群受到的影響最大，導(dǎo)致中端白酒消費(fèi)受到率先擠壓。這與奢侈品邏輯類似。在經(jīng)濟(jì)下行期，Burberry等腰部奢侈品品牌的銷量往往率先受到?jīng)_擊。

投資，就是押注時(shí)代的脈絡(luò)，這話一點(diǎn)都不假。我們所看到的一個(gè)個(gè)單點(diǎn)和一點(diǎn)點(diǎn)變化，都是時(shí)代有條不紊地向前推進(jìn)的全部過程。從中免到白酒，乃至整個(gè)消費(fèi)市場，他們的幸運(yùn)和不幸，始終和所處時(shí)代的宏觀環(huán)境綁定在一起，因循宏觀變化，確定發(fā)展軌跡，既是企業(yè)發(fā)展的最優(yōu)解，也是企業(yè)的宿命。