文丨張濤、路思遠(yuǎn)（中國建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，文章僅代表作者觀點(diǎn)）
伴隨美國6月CPI和核心CPI漲幅超預(yù)期放緩（分別為3%和4.8%），美聯(lián)儲(chǔ)在本輪加息周期之初誓言的“軟著陸”可能性繼續(xù)上升。按照菲利普斯曲線關(guān)于通脹-就業(yè)的框架來觀察美聯(lián)儲(chǔ)的本次抗通脹進(jìn)程，截至目前美聯(lián)儲(chǔ)取得了超預(yù)期的成效——去年6月美國CPI同比漲幅觸及9.1%，之后開始快速回落，一年后CPI同比漲幅累計(jì)回落6個(gè)百分點(diǎn)至3%，同時(shí)美國失業(yè)率穩(wěn)定在3.6%左右的水平。鑒于核心通脹漲幅仍大幅高于2%的通脹目標(biāo)水平，美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)結(jié)束加息進(jìn)程會(huì)十分謹(jǐn)慎，而且被譽(yù)為美聯(lián)儲(chǔ)深喉的《華爾街日?qǐng)?bào)》記者Nick Timiraos在6月CPI數(shù)據(jù)出爐后，就提前吹風(fēng)“美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)改變7月加息計(jì)劃”，但圍繞美聯(lián)儲(chǔ)隨后的利率政策路徑，仍有三處變化需要密切關(guān)注。
首先，美聯(lián)儲(chǔ)利率政策已轉(zhuǎn)入實(shí)質(zhì)性的限制性水平。伴隨6月核心CPI同比漲幅回落至5%以下，美國主要的通脹指標(biāo)漲幅均低于美聯(lián)儲(chǔ)的政策利率水平，即剔除通脹因素后的實(shí)際政策利率由負(fù)轉(zhuǎn)正。按照之前聯(lián)儲(chǔ)加息周期的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)政策利率轉(zhuǎn)入實(shí)質(zhì)性的限制性水平后，利率收緊對(duì)消費(fèi)需求的緊縮作用也將進(jìn)入加速顯現(xiàn)階段。但由于美國防疫的財(cái)政紓困政策和疫后就業(yè)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化，之前聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律能否再次發(fā)揮作用，美聯(lián)儲(chǔ)也無法確定。加之在本次抗通脹過程中，貿(mào)然過快停止加息周期，很可能因通脹反復(fù)而造成不必要的麻煩。例如，加拿大央行和澳大利亞聯(lián)儲(chǔ)就過早結(jié)束加息，后又被迫重啟，相應(yīng)其公信力和抗通脹的進(jìn)程都受到負(fù)面影響。
因此，在通脹趨勢(shì)性回落沒有十分明確的證據(jù)前，美聯(lián)儲(chǔ)更傾向保持抗通脹的姿態(tài)。
其次，美國通脹出現(xiàn)反復(fù)的概率不低。雖然在過去的12個(gè)月，美國通脹漲幅快速回落，但從物價(jià)絕對(duì)水平的上漲情況來看，美國消費(fèi)者承受的通脹壓力還十分巨大。例如，本輪通脹周期以來，能源和汽車價(jià)格波動(dòng)最為明顯，這兩項(xiàng)也是對(duì)CPI同比漲幅回落貢獻(xiàn)最大的，但自今年2月之后，能源和汽車的絕對(duì)價(jià)格就不再下降，與此同時(shí)住房、服務(wù)等價(jià)格水平還是累計(jì)上漲。這也是美國消費(fèi)者“加薪”的訴求持續(xù)高漲的原因所在，相應(yīng)這一次美國通脹的粘性強(qiáng)于以往，所以通脹反復(fù)的概率并不低。
實(shí)際上，就在6月份CPI數(shù)據(jù)公布之后，克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)也隨即更新了其對(duì)通脹的模型預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)結(jié)果顯示，7月份的CPI和PCE同比漲幅均會(huì)較6月有所回升。
第三，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹目標(biāo)會(huì)采取更為靈活的策略。除了上述兩點(diǎn)近期變化之外，還有一處影響更深遠(yuǎn)的變化，即美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)其通脹目標(biāo)會(huì)采取更為靈活的策略。按照美聯(lián)儲(chǔ)在6月議息會(huì)議公布的最新經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)（SEP），可以觀察其未來2年的聯(lián)儲(chǔ)政策路徑，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)至今年年底，美國PCE將回落至3.2%，而政策利率（聯(lián)邦基金利率，F(xiàn)FR）則保持在5.6%的水平，即高過PCE 2.4個(gè)百分點(diǎn)；到2024年底，PCE降至2.5%，F(xiàn)FR為4.6%，超出PCE2.1個(gè)百分點(diǎn)；到2025年底，PCE進(jìn)一步降至2.1%，F(xiàn)FR為3.4%，超出PCE 1.3個(gè)百分點(diǎn)。
這三對(duì)數(shù)字透露出兩點(diǎn)重要的信息：一是在2026年之前，美聯(lián)儲(chǔ)都會(huì)將政策利率保持在限制性水平狀態(tài)（利率始終高于通脹）；二是美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)等到通脹回落至2%目標(biāo)水平后，才會(huì)采取降息。例如，2024年暗含著要降息100個(gè)基點(diǎn)，2025年則進(jìn)一步降息120個(gè)基點(diǎn)。如果美聯(lián)儲(chǔ)之后的政策路徑就是這樣的話，實(shí)際上預(yù)示著美聯(lián)儲(chǔ)在某種程度上放棄了2%的通脹目標(biāo)。
以上，就是我們從近期美國通脹數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲(chǔ)政策信號(hào)的變化中獲得一些新的認(rèn)識(shí)，但是這些認(rèn)識(shí)更多側(cè)重對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)抗通脹的單一分析，相應(yīng)對(duì)于加息滯后效應(yīng)對(duì)金融穩(wěn)定的影響，美聯(lián)儲(chǔ)縮表計(jì)劃（QT）的持續(xù)推進(jìn)對(duì)金融體系整體流動(dòng)性的影響，以及利率和流動(dòng)性雙收緊對(duì)美國債務(wù)持續(xù)性的影響等問題，均沒有過多的涉及和納入我們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)利率政策路徑的分析中，然而隨著美聯(lián)儲(chǔ)距離結(jié)束加息進(jìn)程的臨近，這些問題對(duì)于市場(chǎng)影響的重要性自然也會(huì)隨之提升，對(duì)此我們也將會(huì)擴(kuò)充現(xiàn)有的分析框架，來持續(xù)更新認(rèn)識(shí)。
參考：
美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程可能會(huì)有意外的“第四階段”
對(duì)2023年10年期美債收益率走勢(shì)預(yù)測(cè)的重檢
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