文丨中信建投

此次證監(jiān)會(huì)召開座談會(huì)主要圍繞“中長期資金參與資本市場(chǎng)”這一主題展開。雖然我國中長期資金參與資本市場(chǎng)的廣度和深度不斷拓展，但目前中長期資金在資本市場(chǎng)占比仍顯不足，政治局會(huì)議后一系列措施的出臺(tái)為中長期資金入市提供了有利的政策環(huán)境。展望來看，隨著經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力的增強(qiáng)，宏觀政策調(diào)控力度加大，經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)恢復(fù)向好，權(quán)益投資仍可帶來優(yōu)秀長期投資回報(bào)，各類資管機(jī)構(gòu)應(yīng)予以戰(zhàn)略重視。

8月24日，中國證監(jiān)會(huì)召開全國社保基金理事會(huì)和部分大型銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)人座談會(huì)。會(huì)議圍繞深入學(xué)習(xí)貫徹7月24日中央政治局會(huì)議精神，落實(shí)國務(wù)院常務(wù)會(huì)議和國務(wù)院全體會(huì)議工作部署，分析當(dāng)前資本市場(chǎng)形勢(shì)，就共同引導(dǎo)更多中長期資金入市、推進(jìn)中國特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)建設(shè)等問題進(jìn)行了深入交流探討。8月18日，中國證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人就活躍資本市場(chǎng)、 提振投資者信心答記者問。

本次座談會(huì)的內(nèi)容主要圍繞“中長期資金參與資本市場(chǎng)”這一主題展開。

1. “中長期資金參與資本市場(chǎng)”的過去：中長期資金參與資本市場(chǎng)的廣度和深度不斷拓展

近年來，社保基金、保險(xiǎn)資金、年金基金等中長期資金堅(jiān)持市場(chǎng)化、專業(yè)化運(yùn)營，整體保持凈流入，在保值增值的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)了與資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)，為資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展注入了源頭活水。養(yǎng)老金方面， 2018-2023Q1期間，含權(quán)益類企業(yè)年金組合數(shù)量累計(jì)增長80.2%至4014個(gè)，含權(quán)益類企業(yè)年金組合資產(chǎn)金額累計(jì)增長163.5%至2.56萬億元。保險(xiǎn)資金方面，2018-2023H1期間，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額中股票和證券投資基金的規(guī)模累計(jì)增長1.63萬億元。截至2023H1，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額中股票和證券投資基金的規(guī)模為3.46萬億元。

全面深化資本市場(chǎng)改革，為中長期資金入市提供良好市場(chǎng)環(huán)境并解決體制機(jī)制障礙。在中長期資金入市方面，監(jiān)管部門一方面著眼于構(gòu)建可預(yù)期、公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，一攬子推進(jìn)發(fā)行、上市、交易、持續(xù)監(jiān)管等基礎(chǔ)制度加快完善，接續(xù)開展兩輪推動(dòng)提高上市公司質(zhì)量行動(dòng)，大力推進(jìn)資本市場(chǎng)法治建設(shè)，推動(dòng)市場(chǎng)生態(tài)不斷優(yōu)化，為中長期資金入市奠定良好基礎(chǔ)。另一方面，證監(jiān)會(huì)合力推動(dòng)解決中長期資金入市的體制機(jī)制障礙，會(huì)同相關(guān)部門放寬保險(xiǎn)資金、年金基金等股票投資比例限制，積極引導(dǎo)各類機(jī)構(gòu)實(shí)施長周期考核，強(qiáng)化投資穩(wěn)定性；為中長期資金入市創(chuàng)造了比較好的市場(chǎng)環(huán)境。

2. “中長期資金參與資本市場(chǎng)”的現(xiàn)在：中長期資金占比仍顯不足，政策協(xié)同繼續(xù)強(qiáng)化

但是我國中長期資金在資本市場(chǎng)中的占比仍顯不足。目前，中長期資金持股占比不足6%，遠(yuǎn)低于境外成熟市場(chǎng)普遍超過20%的水平，已成為制約資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的重要問題。

其中，保險(xiǎn)資金的權(quán)益投資占比較低主因過去長期以來非標(biāo)固收資產(chǎn)可在低風(fēng)險(xiǎn)下實(shí)現(xiàn)較高收益，權(quán)益資產(chǎn)配置性價(jià)比相對(duì)較低。根據(jù)國家金融監(jiān)督管理總局的數(shù)據(jù)，我國保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額中有很大一部分是未被分類為銀行存款、債券、股票和證券投資基金的“其他”項(xiàng)，而這一項(xiàng)目在我國保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額中的占比很高，甚至在2017-2019年期間占比超過了債券占比。預(yù)計(jì)這部分資產(chǎn)主要為信托產(chǎn)品等非標(biāo)固收類資產(chǎn)。非標(biāo)固收類產(chǎn)品在過去長期以來風(fēng)險(xiǎn)較為可控，并且可享受流動(dòng)性溢價(jià)，收益較為可觀。而股票資產(chǎn)則需要面臨較大幅度的價(jià)格波動(dòng)，相比之下配置性價(jià)比較為有限。

而在我國居民財(cái)富管理、資產(chǎn)配置和養(yǎng)老投資需求不斷增加的背景下，權(quán)益投資的性價(jià)比有望持續(xù)提升。具體來看，第一，隨著房地產(chǎn)逐步回歸其居住屬性，各類金融產(chǎn)品將成為居民財(cái)富實(shí)現(xiàn)保值增值的重要途徑，居民財(cái)富管理需求持續(xù)增加。第二，隨著資管新規(guī)落地、理財(cái)產(chǎn)品打破剛兌，居民需要通過各類資產(chǎn)的分散化配置才能夠避免其財(cái)富水平隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化而大起大落，實(shí)現(xiàn)財(cái)富的長期積累，居民的資產(chǎn)配置需求持續(xù)增加。第三，隨著我國人口老齡化程度的持續(xù)加深和居民自主養(yǎng)老投資意識(shí)的提升，居民養(yǎng)老投資需求持續(xù)提升，我國第三支柱養(yǎng)老金發(fā)展空間廣闊。

近期一系列措施的出臺(tái)也為中長期資金入市提供了有利的政策環(huán)境。7月24日中央政治局會(huì)議對(duì)資本市場(chǎng)工作作出重要部署，明確提出“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”，這在歷次政治局會(huì)議上均屬罕見。8月18日，證監(jiān)會(huì)圍繞這一主題進(jìn)行答記者問，并提出了一系列措施，營造有利于中長期資金入市的政策環(huán)境。而且證監(jiān)會(huì)在答記者問中提出的“降低證券交易經(jīng)手費(fèi)，同步降低證券公司傭金費(fèi)率”，也為中長期資金入市提供了利好。

3. “中長期資金參與資本市場(chǎng)”的未來：中長期資金加快發(fā)展權(quán)益投資正當(dāng)其時(shí)

7月24日中央政治局會(huì)議對(duì)資本市場(chǎng)工作重要部署，明確提出“要活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”。針對(duì)該重要部署，8月18日答記者問中，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)一系列政策舉措，從投資端、融資端和交易端多維度專門制定工作方案，確定了活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心的一攬子政策措施。這與未來引導(dǎo)中長期資金更好參與資本市場(chǎng)相互補(bǔ)充。

我國國內(nèi)市場(chǎng)潛力大、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)雄厚、發(fā)展空間廣等優(yōu)勢(shì)明顯，長期向好的基本面沒有改變。隨著經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力的增強(qiáng)，宏觀政策調(diào)控力度加大，經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)恢復(fù)向好，權(quán)益投資仍可帶來優(yōu)秀長期投資回報(bào)，各類資管機(jī)構(gòu)應(yīng)予以戰(zhàn)略重視。權(quán)益投資的長期收益性與中長期投資天然契合，各類資管機(jī)構(gòu)要提高對(duì)中長期資金屬性和責(zé)任的認(rèn)識(shí)，堅(jiān)持從戰(zhàn)略高度看待和重視權(quán)益投資，著力提高權(quán)益投資規(guī)模和比重。權(quán)益投資出現(xiàn)短期市場(chǎng)波動(dòng)是正常現(xiàn)象，資管機(jī)構(gòu)更應(yīng)該注重把握長期向好的大勢(shì)，強(qiáng)化逆周期布局，加大權(quán)益類資產(chǎn)配置，用實(shí)際行動(dòng)引領(lǐng)長期投資、價(jià)值投資、穩(wěn)健投資，努力實(shí)現(xiàn)服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展、客戶資產(chǎn)保值增值、機(jī)構(gòu)自身長期健康發(fā)展的更好統(tǒng)一，更好發(fā)揮中長期資金的市場(chǎng)穩(wěn)定器和經(jīng)濟(jì)發(fā)展助推器作用。具體來看，隨著資管新規(guī)打破剛兌，保險(xiǎn)資金按照舊有投資模式面臨“資產(chǎn)荒”，權(quán)益資產(chǎn)吸引力進(jìn)一步上升。而銀行理財(cái)資金在全面凈值化的背景下，通過權(quán)益投資增厚產(chǎn)品收益也將大有可為。

中長期資金入市加速，有望推動(dòng)資本市場(chǎng)的新發(fā)展趨勢(shì)：

1）中長期資金入市有望推動(dòng)資本市場(chǎng)長期繁榮。一方面，資本市場(chǎng)的活躍離不開投資者的信心和資金面的支持，而以上兩者實(shí)質(zhì)上與融資端企業(yè)的長期成長性、以及投資端資本市場(chǎng)中的長期資金力量密不可分，長期資金的引入是資本市場(chǎng)慢牛、長牛的基礎(chǔ)，資本市場(chǎng)的活躍離不開長期資金面的有力支持，如美國2000年前養(yǎng)老金加速以共同基金入市及財(cái)富管理行業(yè)的買方投顧轉(zhuǎn)型為美國資本市場(chǎng)帶來持續(xù)的長期資金流入，推動(dòng) 1993年至2000年間美股市場(chǎng)迎來七年長牛等；

2）指數(shù)化投資發(fā)展加速，資本市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)優(yōu)化。目前國內(nèi)市場(chǎng)化運(yùn)營養(yǎng)老金及買方投顧轉(zhuǎn)型均處于起步階段，同時(shí)資本市場(chǎng)買方機(jī)構(gòu)力量相對(duì)不足下市場(chǎng)有效性相較海外較弱，主動(dòng)管理仍能獲取相對(duì)持續(xù)的超額收益，指數(shù)化投資尚處發(fā)展初期。根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2023/8/19國內(nèi)被動(dòng)投資型基金規(guī)模占全部基金比為9.52%，其中ETF占比6.65%，近年來國內(nèi)被動(dòng)管理基金規(guī)模占全部基金比基本均處于10%以下，相較美國截至2022年40%的規(guī)模占比差距較大。（ICI分別披露共同基金規(guī)模和ETF規(guī)模，40%被動(dòng)管理基金占比以（指數(shù)共同基金+ETF）/（共同基金+ETF）規(guī)模計(jì)。

3）機(jī)構(gòu)投資者擴(kuò)容，衍生品對(duì)沖工具的風(fēng)險(xiǎn)管理重要性提升。證監(jiān)會(huì)在答記者問中關(guān)于衍生品業(yè)務(wù)有如下表述：1）研究推出深證100股指期貨期權(quán)、中證1000ETF期權(quán)等系列金融期貨期權(quán)品種，更好滿足投資者風(fēng)險(xiǎn)管理需要，并允許更多境內(nèi)外投資機(jī)構(gòu)在審慎前提下使用衍生品管理風(fēng)險(xiǎn)；2）豐富場(chǎng)內(nèi)外金融衍生投資工具，優(yōu)化各類機(jī)構(gòu)投資者對(duì)衍生品使用限制，提升風(fēng)險(xiǎn)管理效率；3）放寬公募基金投資股票股指期權(quán)、股指期貨、國債期貨等品種的投資限制。4）香港推出國債期貨及相關(guān)A股指數(shù)期權(quán)。5）優(yōu)化證券公司風(fēng)控指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，適當(dāng)放寬對(duì)優(yōu)質(zhì)證券公司的資本約束，提升資本使用效率。從以上表述可以看到：“機(jī)構(gòu)投資者”、“風(fēng)險(xiǎn)管理”、“金融衍生品”是證監(jiān)會(huì)對(duì)于衍生品市場(chǎng)提及的高頻詞匯，反映出證監(jiān)會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與衍生品市場(chǎng)交易目的的明確以及金融衍生品未來發(fā)展定位的展望。

4）提升上市公司質(zhì)量，投融兩端良性循環(huán)。具體來看，上市公司質(zhì)量提升相關(guān)舉措主要包括：1）制定實(shí)施資本市場(chǎng)服務(wù)高水平科技自立自強(qiáng)行動(dòng)方案。建立完善突破關(guān)鍵核心技術(shù)的科技型企業(yè)上市融資、債券發(fā)行、并購重組“綠色通道”。2）強(qiáng)化分紅導(dǎo)向，推動(dòng)提升上市公司特別是大市值公司分紅的穩(wěn)定性、持續(xù)增長性和可預(yù)期性。研究完善系統(tǒng)性長期性分紅約束機(jī)制。通過引導(dǎo)經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)定的上市公司中期分紅、加強(qiáng)對(duì)低分紅公司的信息披露約束等方式，讓投資者更早、更多分享上市公司業(yè)績(jī)紅利。3）修訂股份回購制度規(guī)則，放寬相關(guān)回購條件，支持上市公司開展股份回購。4）深化上市公司并購重組市場(chǎng)化改革。優(yōu)化完善“小額快速”審核機(jī)制，適當(dāng)提高輕資產(chǎn)科技型企業(yè)重組的估值包容性，豐富重組支付和融資工具。5）進(jìn)一步推動(dòng)中國特色估值體系建設(shè)。突出扶優(yōu)限劣，研究對(duì)于破發(fā)或破凈的上市公司和行業(yè)，適當(dāng)限制其融資活動(dòng)，要求其提出改善市值的方案。6）統(tǒng)籌好一二級(jí)市場(chǎng)平衡。合理把握IPO、再融資節(jié)奏，完善一二級(jí)市場(chǎng)逆周期調(diào)節(jié)。此外，在支持北交所高質(zhì)量發(fā)展、推出企業(yè)境外上市“綠燈”案例、進(jìn)一步推動(dòng)REITs常態(tài)化發(fā)行方面也將推出務(wù)實(shí)舉措。

宏觀經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)，投資虧損風(fēng)險(xiǎn)：疫情反復(fù)擾動(dòng)、海外衰退預(yù)期下，國內(nèi)外消費(fèi)、投資需求疲軟，經(jīng)濟(jì)增速全年承壓，證券行業(yè)的投資業(yè)務(wù)收入受制于股票和債券市場(chǎng)行情，或有盈利下滑風(fēng)險(xiǎn)。

資本市場(chǎng)成交活躍度低迷的風(fēng)險(xiǎn)：資本市場(chǎng)行情低迷或致使投資者交易活躍度大幅下滑，從而影響證券公司傭金收入。

政策發(fā)生重大變化給行業(yè)帶來的不確定性：金融行業(yè)監(jiān)管政策復(fù)雜多變，若證券行業(yè)的經(jīng)營模式和展業(yè)方式受新的政策影響，或?qū)a(chǎn)生重大變化。