文丨張濤、路思遠(yuǎn)（中國建設(shè)銀行金融市場部，僅代表個人觀點）

距離美聯(lián)儲6月會議（11-12日）還有23天，從目前市場的預(yù)期與美聯(lián)儲官員言辭來看，大概率美聯(lián)儲不會調(diào)整政策利率，既不會降息，也不會加息，在3月份的分析中我們意識到“市場低估了美聯(lián)儲本輪周期的政策耐心”，并基于美國就業(yè)市場的數(shù)據(jù)預(yù)計“美聯(lián)儲降息最早也得等到9月份，且不排除會延后至11月份才開始降息”。經(jīng)過4月與5月，通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)的糾正，目前市場僅預(yù)計美聯(lián)儲年內(nèi)降息1-2次，已經(jīng)顯著低于美聯(lián)儲3月利率點陣圖給出的3次降息預(yù)期，即市場已經(jīng)開始定價美聯(lián)儲的政策耐心。

目前紐約聯(lián)儲的模型顯示，美國未來12個月的衰退概率是50.04%（2025年4月），較去年同期的70.85%峰值明顯下降（2024年5月），不過依然高于40%的衰退期闕值（1960年以來的數(shù)據(jù)顯示，衰退概率一旦超過40%，衰退一定會出現(xiàn)）。而我們一直跟蹤的就業(yè)、薪酬等數(shù)據(jù)顯示，2024年美國尚不會陷入衰退，反而是受能源、大宗價格的影響，美國能否保持一定斜率的通脹回落速度，存在很大不確定性。

另外，從美國經(jīng)濟修復(fù)的趨勢情況來看，在2008年金融危機后，美國經(jīng)濟出現(xiàn)了一個-9%的永久性產(chǎn)出缺口（以金融危機前5年為基準(zhǔn)趨勢線），但新冠疫情并沒有產(chǎn)生類似的永久性缺口，截至今年一季度末，美國經(jīng)濟運行已經(jīng)超出了疫情爆發(fā)前5年的趨勢線1.5%，對此美聯(lián)儲近期做了專題分析，結(jié)論是貨幣、財政、產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整，勞動力市場的彈性等因素推動了美國經(jīng)濟出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)性變化，并很大程度上對沖了疫情帶來的周期性沖擊。

美聯(lián)儲利率周期的歷史經(jīng)驗數(shù)據(jù)顯示，自格林斯潘時代之后，美聯(lián)儲的降息周期都是在衰退來臨之前開啟的，即美聯(lián)儲對于經(jīng)濟衰退能夠采取先發(fā)制人的利率策略，而類似“薩姆法則”的數(shù)據(jù)經(jīng)驗規(guī)律則是美聯(lián)儲先發(fā)制人的依據(jù)。截至4月，按照薩姆法則計算的失業(yè)率抬升幅度為0.37%，依然低于0.5%的衰退界定水平，同時自去年7月份結(jié)束加息周期以來，美聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)10個月維持利率不變，加息與降息的時間間隔并未大幅高出8個月的歷史均值，這也是我們評估美聯(lián)儲政策耐心的一個重要因素。

目前，從就業(yè)預(yù)期與消費信心的變化來看，美國經(jīng)濟的下行風(fēng)險是在緩慢的增加，例如，密西根大學(xué)消費者信心指數(shù)已經(jīng)連續(xù)3個月下滑，平均下滑幅度為每個月4個點；薩姆法則下的失業(yè)率抬升幅度也連續(xù)3個上漲，平均抬升幅度是每個月0.033%。

接下來，最重要的信息無疑就是美聯(lián)儲6月份會議將公布的“經(jīng)濟預(yù)測”（SEP），屆時美聯(lián)儲對后期通脹率、失業(yè)率與經(jīng)濟增速的預(yù)測，以及利率路徑的點陣圖，不過我們預(yù)計年內(nèi)美聯(lián)儲還是會開啟降息周期，但美國經(jīng)濟年內(nèi)不會出現(xiàn)衰退，即年內(nèi)美國經(jīng)濟的“戈多”不是降息，而是衰退。

 

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